Promessa é dívida!
Então vamos lá…comprei Fibria (SA:FIBR3) segunda passada…custo de R$20,23. Confesso que demorei um pouco, mas ainda assim vejo espaço para algumas correções…vamos há alguns pontos…
Desempenho de suas ações
Papel andou bem…cerca de 335% de maio/2012 até novembro/2015… de lá pra cá foi ladeira abaixo…queda de mais de 60%; o movimento no preço foi R$ 12,09 para R$ 52,68 voltando a R$ 20,45….bizarro neh!
Os motivos:
(i) Movimento do câmbio afetando as perspectivas para ela que exporta 97% do que produz; (ii) queda no preço da celulose; (iii) aumento de alavancagem com aumentos de produção (iv) redução de posição por fundos que estavam posicionados – movimento de mercado.
Por que montei posição…
(i) Movimento do câmbio que afetou as perspectivas para o papel;
Gráfico abaixo mostra que a relação entre a variável câmbio e as ações da Fibria são elevadas…independente da conta de correlação, fica visível a relação…chamou atenção as correções observadas quando ambos “descolam” em termos de performance.
Desde a máxima em R$ 4,15 o dólar se depreciou frente o Real em 23%, enquanto as ações de Fibria caíram mais de 60%. Setas ajudam a ver que há uma correção de ambas variáveis no médio prazo e que ambos ativos tendem a andar relativamente juntos. Penso que grande parte do ajuste já foi feito no câmbio…
(ii) Queda da celulose…até quando?
Não sou mago e não sei quando China vai quebrar…também não sei quando celulose vai voltar…mas acredito que os caras da Fibria entendam um “pouquinho” desse negócio não é mesmo?
Me parece plausível essa suposição…sendo assim, a posição do management no conference de resultados do 2T16, foi bem clara dizendo que vê pouco espaço para desvalorizações adicionais no preço de celulose…isso porque: (a) os preços atuais estão muito próximos ao custo marginal de produção para diversos produtores menos eficientes, logo, novas quedas estimulariam a cortes ou interrompimentos de produção; (b) mercado asiático responde por 25% da demanda mundial, ou seja, bem menor do que o mercado colocou na conta; (c) historicamente consultores e o mercado tem errado suas estimativas de preços de celulose e de capacidade de oferta e demanda, logo, pode estar errado novamente; (iv) spread entre fibra longa e curta favorece a substituição e maior utilização de fibra curta, o que corrobora a recuperação de preço.
No gráfico o círculo vermelho evidencia a queda recente no preço (eixo esquerdo); o retângulo azul evidencia a expectativa de recuperação de preços pela Fibria; as barras mostram a evolução da entrada em produção das grandes plantas de celulose…em suma o ponto é: preço de celulose parece ter encontrado um piso lá fora. 
(iii) Alavancagem operacional preocupa…Fibria responde:
Um dos motivos da venda ou do papel pelo mercado foi o aumento de alavancagem da empresa em um momento de incerteza com a demanda mundial. Fibria toca hoje um projeto chamado Horizonte 2 além de melhoras logísticas que demandam muito caixa. Nesse sentido, a companhia foi hábil em apresentar ao mercado uma redução de R$ 1,5bi em Capex estimado para os próximos anos (gráfico abaixo).
Não obstante, cabe a ressalva que essas expansões de produção tornam a Fibria ainda mais competitiva (reduz seu custo caixa de produção) e eleva sua força competitiva no mercado. Portanto, a meu ver é um endividamento justificado.
Outro ponto é que a dívida da Fibria é administrável, com prazo médio longo (49 meses) e seu custo se reduziu significativamente dado a sua maior robustez financeira…olha o gráfico:
(iv) Todo mundo vendeu…e agora?
Papel caiu 60%, por quê?
Porque geral vendeu…simples assim…quem ganhou $$ nela acho que tava bom e não quis ficar num papel que tem relação com dólar…simples assim.
Sinceramente penso que esse movimento já aconteceu e que o mercado está “leve” (pouco exposto ao ativo). É tipo aquela ideia de que o pior já passou…
E PREÇO??
Câmbio é uma variável fundamental para Fibria. Para se ter uma ideia, cada 5% de depreciação do Real aumenta o Ebitda da empresa em R$420MM e o FCF R$550MM. O contrário também é verdadeiro, ainda que não na mesma magnitude, ou seja, a valorização do Real reduz a geração operacional de caixa da empresa.
Considerando um cenário pessimista de que a empresa mantenha a geração de caixa desse 2T16 (sem melhora de preço ou câmbio), chegaríamos a uma geração de caixa de R$ 3,7 bilhões com a empresa negociando no múltiplo EV/Ebitda de 5,7x bem em linha com a média do papel (EV = valor da empresa + dívida líquida). Mercado projeta uma geração de caixa de R$ 4,4 bi em 2016, logo o papel estaria negociando a 4,8x, abaixo da média.
Atualmente Fibria negocia abaixo de valor de patrimônio (valor patrimonial da ação é R$ 25,69)!! Mesmo com Retorno sobre o Patrimônio de mais de 20% o que é bem superior ao seus custos de capital. Sinceramente acho beeemm exagerado isso.
Pra acabar, pensando em Lucro…se a empresa seu lucro igual ao do último trimestre (US$ 212 MM), papel estaria negociando a 8x lucro. O Free Cash Flow da empresa no 2T16 foi de US$ 118MM ou R$ 377 MM, o que anualizado seria ~R$1,5bi um Free Cash Flow to Yield de 7%.
Enfim, me parece exageradamente descontado…ainda que câmbio justifique, vejo espaço pra esse negócio voltar ao VPA pelo menos…oremos!