Valor intrínseco de uma ação: como calcular

No sentido mais amplo, o valor intrínseco de uma ação é o valor pelo qual ela deveria ser precificada. É o que a ação vale como uma parte de um negócio operacional. Simplificando, o valor intrínseco de uma ação pode ser visto como o valor correto dessa ação.

Existe uma definição mais técnica de valor intrínseco, segundo a qual o valor intrínseco de uma ação é igual à soma de todos os fluxos de caixa futuros da empresa, descontados para levar em conta o valor do dinheiro no tempo.

Dada essa definição técnica de valor intrínseco, os investidores simplesmente precisam descobrir qual será, exatamente, a soma de todos os fluxos de caixa futuros de uma empresa.

Claro, isso é impossível. É difícil o suficiente prever qual será o fluxo de caixa de uma empresa no próximo ano, quanto mais em cinco ou dez anos.

Mas existem abordagens sistemáticas para estimar o valor intrínseco. Uma das mais comuns é o cálculo de fluxo de caixa descontado, frequentemente abreviado como FCD.

Um modelo de FCD estima esses fluxos de caixa futuros e os desconta a uma taxa de desconto especificada. O fluxo de caixa estimado de cada ano, em termos descontados, pode ser calculado como:

Fluxo de Caixa Livre no Ano N / (1 + Taxa de Desconto)^N

Se a taxa de desconto for de 10%, por exemplo, um fluxo de caixa livre de US$1,1 bilhão no próximo ano terá um valor presente de US$1 bilhão, visto que esse valor investido este ano, a um retorno de 10%, resultaria em US$1,1 bilhão em fluxo de caixa no próximo ano.

O FCD, como outros modelos financeiros, tem um grande problema de “lixo entra, lixo sai”. O modelo é tão bom quanto as entradas. Se um investidor acredita que o fluxo de caixa livre aumentará 8% ao ano, seu valuation estará errado, se o fluxo de caixa livre, em vez disso, diminuir.

A própria taxa de desconto também é uma fonte de debate. Alguns modelos usam o custo médio ponderado de capital de uma empresa, que mede o custo total de financiamento da firma. Outros usam uma taxa um tanto arbitrária, às vezes estabelecida como a taxa de retorno desejada pelo investidor para o investimento.

Ainda assim, um modelo de FCD, pelo menos, fornece uma estrutura útil para os investidores entenderem o valuation implícito por suas expectativas de crescimento. Mas não é a única estrutura que os investidores usam.

O Modelo de Desconto de Dividendos tem uma lógica semelhante, embora se concentre nos dividendos retornados aos investidores em vez do fluxo de caixa livre. Em uma era onde os dividendos são muito menos comuns do que costumavam ser, no entanto, o DDM não pode ser aplicado a muitas ações negociadas publicamente.

Existem métodos menos detalhados e menos precisos também. Ganhos retrospectivos ou fluxo de caixa livre, ou estimativas levemente prospectivas desses indicadores, podem ser usados para calcular múltiplos preço-lucro ou preço-fluxo de caixa livre.

Esses múltiplos, por sua vez, fornecem um atalho para entender quanto crescimento o mercado está precificando no futuro. Uma ação que negocia a mais de 100x os lucros é uma que o mercado espera que cresça rapidamente; uma ação avaliada a 10x o fluxo de caixa livre é uma onde o mercado teme que o fluxo de caixa possa realmente diminuir.

Mas essas métricas únicas exigem uma compreensão abrangente de outros fatores, como margens de lucro, alavancagem do balanço patrimonial e o ambiente competitivo. E essas métricas únicas podem ser excessivamente simplistas. Uma ação negociando a 10x os lucros não é necessariamente “mais barata” do que uma negociando a 100x.

A avaliação relativa é outro método. Se a Corporação ABC está crescendo mais rápido que a XYZ Inc., mas a XYZ tem um múltiplo P/L ou P/FCF mais baixo, isso pode sugerir que a ação da XYZ está descontada em relação à ABC.

Um problema óbvio aqui, no entanto, é que subavaliação relativa não faz necessariamente um bom investimento. A XYZ pode ser atraente em relação à ABC — mas isso também pode significar que a ação da XYZ simplesmente declinará menos do que a ABC.

Em alguns casos, os investidores podem até olhar para os ativos de uma empresa. O valor contábil é uma medida contábil dos ativos de uma firma menos sua dívida. Mas um termo-chave aí é “valor contábil”.

Uma empresa cujas ações negociam com um desconto em relação ao valor contábil por ação pode fazer isso porque seus ativos não valem realmente o valor pelo qual são carregados. Por outro lado, uma firma que gera lucros com relativamente poucos ativos (empresas de software são um bom exemplo) pode justificadamente negociar a vários múltiplos de seu valor contábil.

Todos esses métodos têm valor, porque nenhum desses métodos é infalível. O valor intrínseco é um conceito amplamente teórico. Dois investidores experientes e bem-sucedidos podem olhar para a mesma ação; um pode comprá-la e o outro vendê-la a descoberto.

Esses investidores provavelmente usariam vários, ou talvez todos, os métodos usados para estimar o valor intrínseco. Eles poderiam começar olhando para os múltiplos P/L e P/FCF, para dar uma ideia inicial, embora ampla, de que tipo de crescimento o mercado está precificando. Eles poderiam seguir com um modelo de FCD, estimando taxas de crescimento futuras após uma análise profunda do desempenho dos últimos anos, do ambiente competitivo e de outros fatores. Empresas semelhantes seriam analisadas da mesma forma, com esses investidores comparando avaliações e taxas de crescimento em todo o setor.

Nenhum desses métodos estabeleceria precisamente o valor intrínseco — ou mesmo definitivamente estabeleceria que havia uma oportunidade de compra ou venda a descoberto na ação. Mas é certamente possível que múltiplos métodos apontem na mesma direção.

Imagine que a ação da ABC esteja sendo negociada a US$60, com lucros esperados de US$3 por ação neste ano. Um múltiplo P/L de 20x não é terrivelmente agressivo; geralmente sugere que o mercado está precificando algo em torno de 10% de crescimento dos lucros no futuro.

Um investidor poderia acreditar que o crescimento será mais rápido do que esse múltiplo P/L sugeriria, e construir um modelo de FCD com base nessas taxas de crescimento para estimar o valor intrínseco em US$85 em vez do preço de mercado de US$60. Ele poderia olhar para uma ação no mesmo setor, que está sendo negociada a 23x os lucros, apesar de um crescimento provável menor.

Dado que todos esses métodos apontam para a mesma conclusão — que a ação da ABC está descontada — nosso investidor pode ter alguma confiança nessa conclusão.

Mas, claro, não uma confiança perfeita. Em certo grau, todos esses métodos dependem da previsão de crescimento do nosso investidor estar correta. Novamente, o modelo é tão bom quanto suas entradas.

O valor intrínseco se aplica a outros contextos no mundo dos investimentos, mas de uma maneira diferente. Opções de ações têm tanto valor intrínseco quanto valor extrínseco.

No mundo das opções, no entanto, o valor intrínseco tem um significado bem mais definido. Refere-se ao valor de uma opção de ação se ela fosse exercida imediatamente. O restante (preço de mercado menos valor intrínseco) é chamado de valor extrínseco (ou, por alguns, de “valor temporal” da opção).

Sim. Valor justo e valor intrínseco podem ser usados de forma intercambiável. Ambos os termos se referem à estimativa um tanto nebulosa do que uma ação deve valer. Valor de mercado, em contraste, é especificamente definido como o preço pelo qual a ação é negociada no momento.

Métodos de valuation baseados em lucros e/ou fluxo de caixa livre, como um modelo de FCD, têm um ponto cego: eles não levam em conta o custo do capital próprio de uma empresa. Uma empresa poderia gerar lucros que são positivos, mas ainda abaixo do padrão no contexto do capital levantado pela empresa para financiar seu negócio.

O problema é que há um “custo de oportunidade” em possuir esses lucros abaixo do padrão. Os investidores poderiam facilmente investir em outra firma que esteja apresentando melhor desempenho. O modelo de renda residual reconhece esse custo de oportunidade ao levar em conta o custo do capital próprio. Em contraste, um modelo de fluxo de caixa descontado leva em conta apenas o custo do capital de dívida (definido simplesmente como os juros sobre a dívida pendente).

Um modelo de renda residual leva em conta os lucros gerados acima do custo do capital próprio e adiciona essa soma ao valor contábil atual. Essa combinação faz sentido intuitivo.

Do ponto de vista contábil, valor contábil (também conhecido como patrimônio dos acionistas) é igual ao valor atual de todos os ativos da empresa, líquido da dívida. Isso inclui ativos tangíveis, como caixa, inventário ou propriedade e equipamentos, mas também ativos intangíveis como goodwill.

A soma da renda residual futura, simplificando, é o valor futuro criado acima do de uma empresa média. Adicionar o valor atual dos ativos ao valor futuro a ser criado deve criar uma estimativa útil da avaliação total da firma.

Há alguns obstáculos aqui. O primeiro é que a renda residual, como outros métodos de valuation, mantém uma boa dose do problema de “lixo entra, lixo sai”. Os investidores ainda estão estimando lucros futuros, como fazem em um modelo de FCD. O valor contábil em si é imperfeito. Uma falha notável é que o goodwill criado por uma aquisição pode ser reduzido se o negócio adquirido decepcionar — mas não pode ser aumentado se superar as expectativas.

A segunda questão é que os cálculos de renda residual são complicados. A renda residual em um período é simplesmente definida como o lucro líquido menos uma chamada “carga de capital próprio”, que é igual ao custo do capital próprio multiplicado pelo patrimônio dos acionistas para esse período.

Mas um modelo de renda residual requer calcular a soma de toda a renda residual no futuro, levando a um cálculo altamente técnico:

Aqui, B₀ é igual ao valor contábil atual. ROE_t é o retorno sobre o capital próprio em um ponto no futuro; r ié o custo do capital próprio (igual à taxa de retorno requerida na ação, embora outras abordagens possam ser usadas). B_t é o valor contábil esperado em um ponto no tempo.

Mesmo deixando de lado o fato de que o retorno sobre o capital próprio e os valores contábeis futuros precisam ser estimados, simplesmente realizar esse cálculo não é necessariamente fácil. Ainda assim, essa matemática complexa destaca uma verdade simples.

O que um modelo de renda residual diz, essencialmente, é que uma ação não pode fornecer um retorno satisfatório sobre o investimento se a empresa não puder fornecer um retorno satisfatório sobre seu capital próprio.

Isso é uma compreensão importante para os investidores. Mesmo que o preço seja um múltiplo baixo dos lucros, fluxo de caixa livre ou valor contábil, esses fatos por si só não significam que a ação é uma compra. Se o ROE é baixo e permanece baixo, ao longo do tempo os investidores irão se direcionar a empresas de melhor desempenho. Como resultado, mesmo que os múltiplos de lucros, fluxo de caixa livre ou valor contábil sejam baixos, a ação provavelmente não subirá.

Novamente, os cálculos são complexos. Mas existe uma versão mais simples dos modelos de renda residual que pode ser útil: Valor Econômico Agregado, ou EVA. EVA é definido como:

Lucro Operacional Líquido Após Impostos (NOPAT) – (Percentual de Custo de Capital X Capital Total)

A matemática aqui é mais simples e um pouco diferente — mas a lógica é quase a mesma. NOPAT inclui o lucro operacional para todos os investidores, incluindo detentores de dívida. É definido como lucro operacional (que exclui despesa de juros e pagamentos de impostos) multiplicado por (1 – taxa de imposto efetiva).

Em outras palavras, NOPAT é o lucro líquido que um negócio geraria se não tivesse dívida (e, portanto, nenhuma despesa de juros) de forma alguma. O capital total inclui o patrimônio dos acionistas mais a dívida.

E, portanto, se um acionista espera uma taxa de retorno específica (novamente, o custo de capital), a empresa tem que gerar o mesmo retorno em sua base de capital. Simplificando, os acionistas não verão melhores retornos do que o negócio obtém.

De certa forma, toda a arte do investimento ativo se resume a avaliar o valor intrínseco. O investimento ativo é baseado na ideia de que, com trabalho árduo e paciência, os investidores podem encontrar ações que estão descontadas.

Mas o que “descontado” simplesmente significa é que o valor intrínseco de uma ação — o que ela realmente vale — é maior que o valor de mercado da ação — o preço pelo qual ela pode ser comprada.

A pegadinha é que o valor intrínseco, novamente, é desconhecido. Diferentes investidores podem ter abordagens muito diferentes para calcular o valor intrínseco. Nenhuma será perfeita, ou mesmo perto de ser perfeita.

Claro, o fato de que a perfeição é inatingível é precisamente o que torna o investimento ativo fascinante, desafiador, enlouquecedor e recompensador. Se fosse fácil calcular o valor intrínseco, todos fariam isso — e não haveria chance de ter qualquer vantagem.