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Cenário do mercado financeiro: Arruma 'os trem' que a coisa ainda vem aí

Publicado 21.03.2023, 10:05
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Sabe aquela anedota dos três europeus, questionados sobre qual a coisa mais rápida do mundo? O francês deduziu que seria o pensamento, afinal, é instantâneo na mente. Já o alemão lembrou Einstein, afirmando que nada supera a velocidade da luz. Mas o português, com experiência própria no assunto, contestou: "É diarreia, pá! Na noite passada, ela não me deu tempo nem de pensar, nem de acender a luz!"

Divergindo da anedota, entre os primeiros sinais de uma crise séria e a inequívoca deterioração no mercado financeiro, pode se passar muito tempo. É uma provação morosa para qualquer análise bem fundamentada. Como alguém muito sábio já recomendou, quando fizer previsões, tenha o cuidado de não estabelecer prazos. Contudo, por mais difícil e ingrata que seja a alquimia do timing, ela é a proverbial pedra filosofal para transformar investimentos em maiores retornos. E, talvez, a rehipoteca de títulos, como garantias de financiamentos, possa nos dar alguma pista cronológica.

Rehipotecar um título é reutilizá-lo, como garantia simultânea, em mais de uma operação de financiamento. Algo ilegal no mercado imobiliário, por exemplo, mas nada incomum no sistema financeiro, apesar de uma prática imprudente e obscura. A reapresentação de uma garantia permite uma multiplicação dos empréstimos. Ou seja, permite a criação de dinheiro do nada. Isso aumenta a alavancagem e a liquidez no mercado financeiro. Uma instituição credora, que emprestou dinheiro a outra e tomou um título do devedor como garantia, pode reutilizá-lo, como sua própria garantia em outro empréstimo, desta vez, para financiar-se a si mesma, apresentando-o a uma terceira instituição financeira. Esta rehipoteca é como um derivativo criado a partir do primeiro financiamento. Se tudo correr bem, não há problemas. Acontece uma multiplicação do dinheiro, pelos créditos viabilizados pela hipoteca e pela rehipoteca de um mesmo título (garantia ou colateral). O problema é quando acontece um imprevisto, ou o simples temor de algo assim. Neste caso, o financiamento pode gerar um calote, ou terminar sem ser rolado adiante, através de uma nova operação de crédito.

Quando próximas de apresentarem relatórios e balanços trimestrais, as instituições tendem a se preocupar mais com a exposição dessas operações. A fim de parecerem mais enxutas, elas diminuem a ousadia em meados de março, junho, setembro e dezembro – os meses que fecham cada trimestre. E quando a maré das rehipotecas baixa, é que descobrimos quem estava nadando sem sunga.

Se prestar atenção, verá que algumas das maiores aflições no sistema financeiro aconteceram em meados de março ou de setembro, já perto do encerramento do primeiro e do terceiro trimestre do ano.

• O banco de investimentos Bear Stearns ia subitamente à falência, quando foi adquirido e incorporado emergencialmente pelo JPMorgan Chase & Co (NYSE:JPM), em 16 de março de 2008.

• Seis meses depois, no dia 15 de setembro de 2008, o banco de investimentos Lehmann Brothers faliu.

• Em 17 de setembro de 2019, a taxa de juros de financiamentos overnight com garantias (SOFR do 99º percentil) saltou aos 9,00 % a.a., sendo que andava à volta de 2,3% a.a. até a sexta-feira anterior.

• Seis meses depois, houve um êxodo enorme no mercado de ações americano e internacional. A justificativa era a pandemia. Coincidência ou não, aconteceu em março de 2020.

Não é nada escrito na pedra, mas há maiores chances dos problemas se manifestarem nestes meses de fechamento de trimestre.

Agora, no meio de março de 2023, vivemos dias mais tensos no mercado internacional, com as aflições envolvendo Silicon Valley Bank (que estava entre os 20 maiores bancos americanos), Silvergate, Signature Bank, First Republic Bank (NYSE:FRC) e Credit Suisse (SIX:CSGN). É bom lembrar que este último representava um verdadeiro estandarte financeiro da Suíça – país cuja reputação é (ou era) um baluarte no próprio sistema financeiro internacional!

O Federal Reserve e o Banco Central Europeu, como de costume, vieram a público afirmar que "possuem todas as ferramentas necessárias" para lidar com a situação. "We have all the necessary tools!" Só que não! Prova disto é que o Fed inventa, a toque de caixa, mais uma ferramenta (tool / facility) inédita. Outro acrônimo (ou four-letter-word, if you know what I mean...). BTFP, ou Bank Term Funding Program. Mas, se sempre afirmam ter "todas as ferramentas necessárias", por que inventam novas, o tempo todo? Nos últimos quinze anos, desde a falência do banco Lehmann Brothers, o que não faltou foi criatividade em matéria de política monetária. Pena que, em vez de apresentarem qualquer cura efetiva para a doença econômica, só criam drogas financeiras, de efeito paliativo, para os episódios agudos de uma moléstia crônica. Compram tempo, chutando a lata de esterco ladeira acima, na esperança de que alguém consiga revogar a lei da gravidade.

O resumo desta ópera é que uma economia baseada em consumo e crédito tende a se complicar quando o endividamento se torna excessivo e a maioria dos consumidores envelhecem, sem jovens suficientes para os substituir. Além disso, atualmente, os escassos jovens já estão começando sua vida adulta endividados.

Vivemos a crônica de uma recessão econômica anunciada. Há muito tempo, os sinais estão aí... para quem os quiser enxergar.

Normalmente, os títulos da dívida pública de longo prazo pagam juros mais altos que seus pares de curto prazo. O mercado costuma exigir maior remuneração, quanto maior for o prazo de vencimento da dívida. O tempo mais longo implica, potencialmente, em maior inflação acumulada, desvalorizando o capital inicial. Os juros mais altos procuram compensar este risco de eventual prejuízo no poder aquisitivo, como efeito da potencial inflação futura.

Entretanto, se "o mercado" (maioria dos investidores e instituições) compra títulos do Tesouro de longo prazo, sem exigir juros mais altos, é sinal de que o potencial de inflação futura diminuiu e não preocupa tanto quanto a expectativa de uma recessão econômica, já próxima. Ou seja, há uma percepção de risco mais iminente. O Tesouro Nacional é mais seguro que a maioria das empresas (emissoras de ações, da renda variável, e debentures, da renda fixa) ou instituições financeiras, como bancos e fundos. Estas empresas privadas têm maior chance de falir do que o país. Além disso, a recessão econômica, com redução do consumo, causa uma desinflação. Portanto, juros longos abaixo dos juros curtos sugerem queda da inflação.

Diversas curvas de juros vêm alertando insistentemente uma séria recessão econômica. Em julho de 2022, os juros dos Treasuries (títulos do Tesouro americano) de 10 anos caíram abaixo dos juros dos Treasuries de 2 anos. E continuam abaixo até hoje, conforme mostra a linha castanha, no gráfico a seguir. Mais atrasada, em outubro de 2022, a linha lilás mostrou que os juros de Treasuries de 30 anos empataram com os de apenas 3 meses. Dalí em diante, só piorou. No gráfico, as três faixas sombreadas verticais demarcam as três recessões econômicas mais recentes, nos EUA. O mercado de títulos públicos americanos (formado por instituições e investidores do mundo todo) se mostrou eficiente ao prever as recessões econômicas anteriores. Geralmente, com meses de antecedência. Portanto, a sorte já está lançada. A questão não é "SE" vem aí outra grande crise, mas sim "QUANDO" ela mostrará seus dentes! E a desinversão das curvas de juros não evitará o problema. Na maioria das vezes, a crise estoura justamente quando as curvas de juros já se normalizaram. Ou seja, quando já é óbvio que os burocratas acadêmicos do banco central erraram e, finalmente, os juros curtos correm novamente para baixo dos longos. No gráfico, isso aparece como uma volta das linhas para cima do nível zero.


Atualmente, temos uma porção de economias, cujos títulos da dívida pública mostram algum grau de inversão na curva de juros. Além dos EUA, têm Alemanha, Canadá, Coréia do Sul, Suécia, Noruega, Dinamarca, República Checa, Islândia, Chile, Malta, Qatar, Nova Zelândia, Israel, Singapura, Hong Kong, México, Hungria, Egito, Turquia, Cazaquistão, Paquistão, Ucrânia, Sri Lanka, Namíbia, Reino Unido, Polônia, Holanda, França, Bélgica, Áustria, Finlândia, Chipre, Rússia, Suíça, Austrália, Irlanda, Espanha, Eslovênia, Índia, Itália, Brasil, Barein, Portugal, Romênia e Uganda.

Os juros de Treasuries também nos fornecem outras pistas interessantes. O gráfico abaixo mostra a variação em 12 meses da soma dos juros de Treasuries de 10 e 2 anos, de cabeça para baixo e projetada 18 meses à frente. Note que sua linha rubra sugere uma grande redução de encomendas (new orders) à indústria manufatureira americana, representada pela linha azul. Se a correlação permanecer fiel, as futuras encomendas deverão cair brutalmente nestes próximos meses! E continuar caindo por boa parte de 2024.


Em julho de 2021, depois do Ibovespa atingir seu recorde histórico de 131.190 pontos, escrevi um artigo explicando minha saída das ações (Dor de Barriga nos Mercados). De lá para cá, salvo algumas operações rápidas, de curtíssimo prazo, não ousei manter qualquer posição na B3 (BVMF:B3SA3). Em dezembro de 2021, noutro artigo (onde fiz uma ressalva quanto à possibilidade de uma guerra causar inflação mais duradoura - dois meses antes da guerra iniciar na Ucrânia, aumentando muito os preços de petróleo e gás natural), mostrei a relação direta entre preços do petróleo e inflação, bem como a relação da inflação com a população jovem dos EUA (A Corda e o Tic-Tac da Inflação).

Mais tarde, fazendo outras observações, cheguei ao gráfico abaixo. De certa forma, ele sintetiza os duas constatações citadas acima. A inflação nos EUA é diretamente proporcional à evolução dos preços da gasolina, e indiretamente proporcional à quantidade de americanos maduros e idosos. A linha roxa mostra a variação em 12 meses dos preços de gasolina nos EUA, dividida pela quantidade de americanos com 55 anos de idade ou mais. A linha vermelha representa a inflação no custo de vida dos americanos.


Parece que a inflação deve continuar baixando, na direção da linha roxa (da gasolina dividida pelos 'coroas' americanos). Isso indica que a economia vai se desacelerar.

Voltemos ao assunto dos bancos em apuros e as "ferramentas" do banco central americano para lidar com isso. As compras de ativos pelo Federal Reserve são atualizadas na quarta-feira de cada semana. Eu fiz um levantamento destes dados:

• A falência do Lehmann Brothers aconteceu em 15 de setembro de 2008, uma segunda-feira. Dois dias depois, o Fed já exibia compras de títulos no valor de US$ 69 bilhões, a fim de providenciar liquidez para o sistema financeiro. Uma semana depois, o aumento foi de US$ 216 Bilhões. Na quarta-feira do dia 1 de outubro de 2008, fez um pico de US$ 292 Bilhões em compras e, dalí em diante, foi diminuindo. Mas o estrago já estava feito, resultando na maior crise econômica desde o CRASH de 1929.

• Na crise do COVID-19, a semana terminada na quarta-feira do dia 4 de março de 2020 registrou um socorro de US$ 82 bilhões. Na semana seguinte, mais US$ 70 bilhões. Depois foram US$ 356 Bilhões. E o pico veio aos US$ 586 bilhões, divulgados na quarta-feira de 25 de março de 2020.

• Agora em 2023, esta última quarta-feira, do dia 15 de março, já registrou um incremento inicial récorde de US$ 297 bilhões de dólares, na carteira do Federal Reserve. Atuação marcadamente acima das iniciais de 2008 (US$ 69 Bi) e 2020 (US$ 82 Bi).

Observe a atuação do Federal Reserve nas três crises diferentes: Lehmann Brothers (2008), Covid (2020), e SVB (2023). O gráfico mostra as mudanças, a cada semana, na carteira de ativos do Fed.


O zoom abaixo, aproximando o foco nas três crises isoladas, na mesma escala de valores financeiros, permite melhor visualização das primeiras semanas de socorro do Fed.


Só nas próximas quartas-feiras é que veremos qual será a evolução do socorro emergencial do Federal Reserve. Mas, na minha opinião, parece otimismo demais acreditar que os recentes apuros de bancos estrangeiros se resolverão logo, sem qualquer degeneração sistêmica na economia mundial. O pior ainda está por vir. Quem sabe, em junho ou setembro deste ano, pois, como vimos, nestes períodos, a rehipoteca de colaterais diminui, reduzindo a liquidez financeira e dificultando a rolagem de alguns financiamentos.

Então, arruma "os trem", que a coisa ainda vem aí!

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