Do ponto de vista dos fundamentos, existem duas razões principais para investir na Coinbase (NASDAQ:COIN) (SA:C2OI34) neste momento.
A primeira é que as ações da COIN foram bastante castigadas. Os papéis acumulam queda de mais de 80% desde o início de novembro. Não há dúvidas de que a derrocada de preços das criptomoedas tenha contribuído para esse recuo, mas cabe questionar se o repentino nervosismo do mercado acionário não acabou sendo agressivo demais com as ações da Coinbase.
A segunda é que os papéis da COIN parecem estar agora extremamente baratos. Com base em princípios contábeis geralmente aceitos, nos últimos seis meses, a Coinbase gerou um lucro de mais de US$ 10 por ação. A ação é negociada atualmente a US$ 65, o que sugere que seu índice de preço/lucro é de apenas 6x. Esse é um dos múltiplos P/L mais baixos de todo o mercado americano.
O problema para a COIN, contudo, é que nenhum desses fatores constitui uma razão convincente para comprar o papel. De fato, dando uma olhada mais de perto, existem razões para ficar bastante longe dos seus papéis.
O viés da ancoragem e as ações da COIN
É preciso ressaltar um ponto extremamente importante sobre as ações da COIN e muitas outras ações de crescimento: pouco importa quanto uma ação já caiu ou subiu, conforme o caso.
Focar nos preços passados é um erro clássico conhecido como “viés da ancoragem”, segundo o qual os investidores consideram que as cotações passadas sejam mais importantes do que o preço atual. Não é certo que este seja o caso. De fato, é provável que não seja. Os preços atuais, evidentemente, abarcam uma quantidade maior de novas informações do que os preços passados.
Pouco importa o fato de que a Coinbase já foi avaliada em mais de US$ 60 bilhões. O que importa, do ponto de vista dos fundamentos, é que a companhia agora ainda está avaliada em mais de US$ 12 bilhões.
Olhando para frente – e é isso o que importa na hora de investir – a Coinbase precisa gerar lucros e um fluxo de caixa livre que justifiquem esse valuation. Onde a empresa e suas ações estiveram no passado não tem qualquer relevância para o seu desempenho no futuro.
O perigo do viés da ancoragem é uma dolorosa lição que os investidores aprenderam em 2000-2001 e 2007-2008, em particular. Como várias empresas de baixa qualidade atingiram valuations astronômicos em 2021, muitos investidores infelizmente acabarão reaprendendo essa lição em 2022.
As ações da Coinbase estão mesmo baratas?
Novamente, os investidores precisam olhar para frente, e não para trás. Isso se aplica não apenas para o preço das ações da COIN, mas também para os seus resultados.
No ano passado, inquestionavelmente, a corretora de criptomoedas viveu um excelente ano. O aquecido criptomercado, que registrou uma grande entrada de investidores individuais e institucionais, beneficiou enormemente a companhia.
De fato, os resultados da Coinbase para 2021 foram quase inacreditáveis. A receita total cresceu mais de 500% ano a ano. O lucro líquido atribuível a acionistas ordinários subiu 28 vezes.
O que explica que o múltiplo P/L de 6x nos últimos 12 meses não esteja barato é o fato de que o ano de 2021 claramente foi fora da curva para a COIN. Prova disso é que a companhia, com base em seu balanço do 1º tri, espera registrar um prejuízo bastante significativo em todo o ano de 2022.
Seu lucro ajustado antes de juros, impostos, depreciação e amortização foi superior a US$ 4 bilhões em 2021. Em 2022, a expectativa da Coinbase é registrar um prejuízo de US$ 500 milhões, o que, por sua vez, sugere um prejuízo líquido (mesmo em bases ajustadas) próximo de US$ 700 milhões.
Obviamente, a fraqueza do criptomercado tem papel nisso. E o colapso da stablecoin Terra certamente não ajudará a melhorar o sentimento na classe de ativos.
Mas a Coinbase ainda tem um problema de longo prazo: seu percentual de comissão, ou take rate. O take rate é o percentual do volume que a Coinbase registra como receita e é definido como a receita dividida pelo volume de negociação, ou seja, é basicamente uma taxa cobrada nas transações. No 1º tri de 2021, o percentual de comissão da Coinbase foi de 0,477%. Um ano depois, o número foi de 0,455%.
À primeira vista, não parece ser um grande declínio. Mas, no contexto de centenas de bilhões de dólares em volume trimestral, é bastante representativo. É uma compressão de quase 5% ao longo de apenas um ano. E essa perda de receita prejudica as margens. Praticamente todos esses dólares poderiam se traduzir em lucro antes de impostos.
A previsão é que essa tendência de queda no percentual de comissão continue. A concorrência de outras corretoras e plataformas, como Robinhood (NASDAQ:HOOD) e Block (NYSE:SQ), entre outras, impactará suas taxas e reduzirá seu take rate. O aumento do número de investidores institucionais com o tempo – grande parte dos quais recebe descontos com base no volume – aumentará a pressão sobre esse indicador.
A Coinbase precisa registrar um crescimento razoável e consistente de volume só para compensar o problema do take rate. E precisa de um crescimento ainda maior para voltar a ter lucro após as perdas esperadas em 2022. É difícil defender que um perfil como esse respalde um valuation de US$ 12 bilhões, sem falar em um potencial de alta a partir desse nível.
Argumentos a favor da COIN
Para ser justo, nem tudo está perdido para a Coinbase. E certamente existem argumentos a favor da alta da ação daqui para frente. Tudo indica que Wall Street esteja comprando essa visão: seu preço-alvo médio no momento é de incríveis US$ 177, cerca de 200% acima da cotação atual da COIN.
Pessoalmente, acredito muito pouco nesse alvo. Mas, para ser honesto, estou mais cético com as criptos como um todo. Se as criptos se tornarem uma classe de ativos legítima e relativamente estável, e as instituições passarem a investir nelas, os resultados da Coinbase e suas ações podem se recuperar.
Nesse cenário, o desempenho não seria tão bom quanto em 2021 nem tão ruim quanto em 2022. A Coinbase volta a ter lucro, começa a gerar um fluxo de caixa real (talvez da ordem de mais de US$ 1 bilhão entre os resultados deste ano e do próximo) e o papel se valoriza bem com o tempo.
Existe um argumento legítimo para esse tipo de perspectiva. Contudo, o mais importante do argumento de alta é que ele é prospectivo, em vez de olhar para o declínio de 80% desde novembro ou para o múltiplo P/L. Não é um argumento que eu pessoalmente compraria. Mas, pelo menos, é o único tipo de argumento que outras pessoas podem comprar.
No momento em que escrevia este artigo, Vince Martin não tinha posições em quaisquer dos ativos mencionados.
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