Meta do Semestre: Sobreviver

“Assim, na América, quando o sol se põe e eu sento no velho e arruinado cais do rio olhando os longos, longos céus acima de Nova Jersey e sinto toda aquela vastidão até a Costa Oeste, toda aquela estrada seguindo em frente, todas as pessoas sonhando naquela imensidão, e no Iowa eu sei que agora a estrela do entardecer deve estar morrendo e irradiando sua pálida cintilância sobre a pradaria antes da chegada da noite completa que abençoa a terra, escurece todos os rios, recobre os picos no oeste e oculta a derradeira e última praia e ninguém, simplesmente ninguém sabe o que vai acontecer a qualquer pessoa além dos desamparados andrajos da velhice, eu penso em Dean Moriarty, penso até no Velho Dean Moriarty, o pai que jamais encontramos, e penso em Dean Moriarty, eu penso em Dean Moriarty.”

Assim termina “On The Road”, de Jack Kerouac. Assim termina o semestre, de forma triste para os mercados brasileiros. De forma triste para os mercados emergentes em geral, sem que ninguém saiba o que vai acontecer a qualquer pessoa.

Antes de chegar ao final, precisamos passar pelo começo e pelo meio. Então, deixe-me dar um passo atrás, apontando como chegamos até aqui e o que pode ser para a frente. O final fica… para o final.

Eu penso no comportamento dos mercados no semestre. Peguei mania de, sempre ao escrever “comportamento”, ser guiado mental e imediatamente para as Finanças Comportamentais.

Esse negócio já rendeu dois Prêmios Nobel de Economia, para Daniel Kahneman e Richard Thaler. O primeiro já falou em palestra aos assinantes da Empiricus. O segundo vem em novembro, para o nosso aniversário de nove anos. Vai falar depois de Pedro Malan (dispensa apresentações) e José Cordeiro, um dos criadores da Singularity University. Estamos conversando também com o Rory Sutherland desde o workshop que fizemos na Ogilvy. Talvez ele pinte por aqui.

Uma das grandes contribuições de Kahneman ao conhecimento em Finanças estaria, supostamente, na identificação do fenômeno chamado “aversão a perdas”. Ele viria para refutar a ideia de que os indivíduos seriam “avessos a risco”. Segundo seus experimentos, as pessoas não seriam sempre avessas a risco. Em situações de prejuízos potenciais, elas estariam bastante dispostas a correr altos riscos – tudo para tentar evitar uma perda. Ou seja, ninguém é avesso ao risco em si. A repulsa estaria circunscrita à perda. Para tentar escapar de um prejuízo, topamos correr riscos altíssimos.

Dentro da literatura consagrada, as descobertas de Kahneman desafiariam o pressuposto de que os indivíduos são sempre perfeitamente racionais, consistentes e transitivos em suas escolhas. Ou seja, seriam avessos ao risco diante de situações de lucro ou prejuízo.

Mas será que, de fato, estar disposto a incorrer em altíssimos riscos diante de uma situação de grande prejuízo potencial fere o pressuposto da racionalidade?

Eu penso em Gerg Gigerenzer. Eu penso em Gerg Gigerenzer.

Esse sujeito é um psicólogo alemão, treinado, assim como Kahneman e Thaler, nas investigações iniciais de Herbert Simon sobre racionalidade limitada (“bounded rationality”). A partir desses estudos iniciais, Gigerenzer deu um passo além e apresentou o conceito de racionalidade ecológica. Diferentemente do entendimento da teoria econômica clássica, a racionalidade não seria um conceito pertencente exclusivamente ao sujeito, mas, sim, dependente das circunstâncias sob as quais uma decisão é tomada. O que pode ser considerado racional num ambiente pode não o ser em outro.

Voltando ao nosso tópico específico, pode ser racional ser avesso ao risco numa situação e amante do risco em outra.

Esqueça as finanças por um minuto. Pense num sujeito com câncer no pâncreas, já com metástase avançada. Em estado terminal, lhe é proposto um novo tratamento, altamente arriscado e com efeitos bem incômodos ao corpo, mas com chances de cura. Parece bastante racional que o paciente aceite o risco de participar do tratamento, não? É sua única chance! Já se a situação fosse outra, ainda num estágio inicial da doença, talvez fosse racional ser mais conservador e optar por um processo mais ortodoxo.

Quando se está diante da possibilidade real de morte, de ruptura total, de falência ou de um grande prejuízo, é racional ser amante do risco. Ao mesmo tempo, é racional ser avesso a ele quando a situação é um pouco mais confortável.

Um sujeito desesperado financeiramente precisa urgentemente multiplicar seu capital. Já se virar multimilionário, precisará apenas cultivar o patrimônio. As circunstâncias importam.

A única racionalidade possível é aquela que se liga à sobrevivência.

Como uma pessoa nascida e criada num ambiente de renda variável, sou por vezes perguntado sobre minha “filosofia de investimento em ações”. E, no Brasil, funciona assim: se você não se autodenomina discípulo de Warren Buffett, está automaticamente alijado da possibilidade de participar do clubinho.

Não importa se Buffett usa muito a alavancagem barata para produzir retornos acima da média com ações – e isso é, cristalinamente, impossível de se fazer no Brasil. Também não importa que Buffett não se preocupe com o ambiente macroeconômico, responsável por 99,999% do retorno dos ativos brasileiros. E, claro, não valem sequer as regras darwinistas para o investimento em ações – se valessem, os maiores ganhadores de dinheiro seriam simplesmente aqueles mais adaptados a um determinado ambiente. Alguns se adaptam melhor ao clima temperado; outros precisam do calor dos trópicos.

Sou do time do Groucho Marx: “Não me interesso por um clube que me aceite como sócio”.

Tenho uma única filosofia: a sobrevivência de longo prazo.

Sobrevivemos a um semestre bastante complicado, preservando capital.

No período, o Ibovespa perdeu 7,6%, o índice de small caps caiu 10%, a NTN-B 2045 se desvalorizou em 9%. Em contrapartida, o dólar se apreciou 17%, enquanto o ouro no mercado futuro brasileiro avançou 15,6%. Foram esses dois ativos basicamente que salvaram as carteiras.

Mais um retrato da importância da diversificação, das proteções e de alguma moeda forte em seu portfólio — sempre, e também sempre. O real é uma moeda muito exótica, que ninguém, a princípio, quer carregar. Ele paga muito bem quando as coisas vão bem, e muito mal quando as coisas vão mal. O problema é que, quando as coisas vão mal, é justamente o momento em que você mais precisa do dinheiro.

Se você preserva capital na hora ruim e multiplica na hora boa, necessariamente sai vencedor no longo prazo.

Também faço questão de marcar mais uma vez a importância dos cisnes negros para explicar a maior parte dos retornos consolidados do semestre.

Enquanto todos estavam bastante otimistas com mercados emergentes, um Relatório de Emprego nos EUA mostrou pressões inflacionárias mais fortes por lá, empurrando os rendimentos dos títulos do Tesouro norte-americano e retirando muito fluxo dos emergentes. Vivemos um clássico “sudden stop” de Guillermo Calvo, uma súbita interrupção do fluxo de capitais a partir de uma mudança inesperada de cenário. Quase todos foram pegos de surpresa com o movimento – como exceções, apontaria a Gávea e a SPX.

Também foram todos surpreendidos com a greve dos caminhoneiros e seus impactos gerais sobre a economia – claro que depois ficou óbvio; os profetas do passado já sabiam (uma pena não terem avisado antes, né?). Um pequeno protesto organizado por uma corporação específica simplesmente parou o país, num exemplo de livro-texto sobre “butterfly effect” e fenômenos complexos.

Talvez você me tome como o último romântico dos litorais desse oceano atlântico. Eu não poderia discordar. Acredito em finais felizes.

A angústia pode estar chegando ao fim. Primeiramente, por uma questão de preço. Vários ativos em mercados emergentes ficaram atrativos. Hoje, você dobra seu capital no juro longo precificado brasileiro em seis anos — nada mal. Há vários fundos imobiliários pagando 7% de yield, e até mesmo Itaú (SA:ITUB4) dá isso de dividendo nestes tempos.

Em paralelo, o fluxo de notícias parece melhor. Ontem, tivemos sinais de abrandamento do crescimento da economia dos EUA, com desempenho abaixo do esperado e sinais de controle inflacionário. Essa era a fonte de preocupação primeira para mercados emergentes, que encerram hoje seu pior trimestre desde 2015. Se o juro não vai subir tão intensa nos EUA, possivelmente possamos interromper o processo de saída de recursos da periferia.

Adicionalmente, as mais recentes pesquisas eleitorais no Brasil apontam dificuldade grande para os candidatos de esquerda chegarem ao segundo turno. Se tivermos uma segunda etapa da campanha presidencial sem a turminha incendiária, podemos ter um nível de debate muito mais elevado, discutindo com profundidade os problemas fiscais brasileiros e pavimentando a via para aprovação de reformas posteriores. Se há algumas semanas alertei aqui, com grande preocupação, para a volta do risco de cauda ao cenário, hoje preciso também marcar a diminuição dessa probabilidade. Sem o risco de cauda, o nível de preços precisará ser outro.

Por fim, a posição técnica hoje, tanto em Bolsa quanto em juro longo, é muito melhor do que fora há algumas semanas. A turma mais mão fraca dos fundos multimercados que comprou renda variável já saiu — e isso é ótimo sinal.

Em sendo corretos os argumentos, a performance dos ativos brasileiros no primeiro semestre terá sido apenas uma correção dentro de um grande bull market inicial em janeiro de 2016. Elas acontecem e são naturais, transformando-se em pequenos soluços numa trajetória de longo prazo.

Eu penso em Dean Moriarty. Ainda penso em Dean Moriarty.

Mercados iniciam a sexta-feira em clima positivo. Há algum arrefecimento das preocupações com a guerra comercial entre EUA e China. Agenda é cheia nos EUA, com destaque para o PCE, que pode balizar o futuro da política monetária norte-americana. Petróleo e commodities minerais apontam alta significativa. Destaque também para recuperação das ações chinesas, após banho de sangue recente.

Dólar pode enfrentar um pouco mais de volatilidade em dia de formação de PTAX que servirá de referência para liquidação de contratos futuros.

Também sempre rola aquela “puxeta” no fim do dia para marcar uma cota mais amigável no semestre.