Quando Luis Stuhlberger fala, paramos para aprender. O maior gênio do mercado de capitais brasileiro dá poucas entrevistas. As raras oportunidades representam o melhor MBA disponível. As entrevistas mais interessantes foram dadas à Luciana Seabra e, por isso, às vezes, tenho vontade de emprestá-la a um veículo de mídia tradicional só para reconectar a dupla LS; depois ela voltaria pra cá correndo, ainda a tempo de receber seu dividendo do semestre.
Na última entrevista, Stuhlberger apontou como mais preocupante o abandono da pauta liberal à primeira dificuldade. A maior lição é de que o liberalismo sucumbe muito facilmente à pressão popular no Brasil.
É mesmo problemático, principalmente se ponderarmos que o candidato líder nas pesquisas vive uma conversão liberal de debutante. Bolsonaro é aquele velho estatizante, intervencionista, corporativista, populista ou foi mesmo catequizado por Paulo Guedes? Sonhamos com o paraíso, vivemos na consolação.
Com a admiração de sempre, vi mais uma vez um Stuhlberger brilhante. A única ponderação que faria recai sobre este trecho:
“Vamos olhar o dólar puramente pelos fundamentos, dissociado um pouco do fiscal e do eleitoral. O déficit em conta corrente está perto de zero; as reservas cambiais, US$ 370 bi; o FDI [investimento estrangeiro direto] diminuiu bem, está em US$ 50 bi, mas mesmo US$ 50 bi é um bom número; e os preços de commodities estão em alta. Se você olhar isso um pouco dissociado do fiscal, R$ 3,30 é um bom preço.
Aí se você só olhar o diferencial de juros de curto prazo, ele tem um efeito no câmbio se for permanente. Dá um número de 7% a 10% acima do [câmbio de] equilíbrio que a gente viu desde o Plano Real até 2017. O Ilan [presidente do BC] diz bem isso: a gente nunca teve uma inflação comportada de uma maneira mais estrutural. A gente teve momentos de inflação baixa, mas ela sempre aparecia de novo e o governo tinha que subir o juro. Imaginando o novo juro real de equilíbrio — sem considerar a eleição e o fiscal, só pela inflação — você pode dizer que de 7% a 8% nominal é um bom juro. De novo: essa experiência é a primeira de um juro estruturalmente mais baixo.
O mercado chegou a projetar, no caso do Tombini – incrivelmente, com a Nova Matriz Econômica a toda carga e rising fast –, um juro de 4% na NTN-B 2050. Hoje, com o risco fiscal, está a 5,60%. Em suma, na verdade, ninguém de nós sabe o valor, mas certamente vamos inferir de 7% a 10%. Então R$ 3,30 vira R$ 3,60. E aí você tem que pôr o risco eleitoral em cima. Não me parece que tem muito risco eleitoral no câmbio.”
O que está sendo dito aí resumidamente?
De cara, R$ 3,30 para a taxa de câmbio seria algo mais ou menos justo. Considerando a queda no diferencial de juros com o exterior e o risco fiscal, essa taxa de equilíbrio nova precisaria caminhar para alguma coisa perto de R$ 3,60. E, por fim, deveríamos somar ainda o risco eleitoral para chegar ao câmbio efetivamente justo.
Pra mim, há uma nuance aqui. O que é o risco eleitoral? Isso precisa estar claro. A eleição, em si, não é um risco. Ela é um fator de risco, por conta dos desdobramentos potenciais. O risco eleitoral é, na sua maior parte, o risco fiscal. Ou seja, há - e desculpem pelo palavrão a esta hora - endogeneidade no processo. Não podemos simplesmente somar de forma linear risco eleitoral com risco fiscal, porque um já está dentro do outro. Se só “pusermos em cima” dos R$ 3,60 o risco eleitoral, estamos somando duplamente parte do risco fiscal.
Em assim sendo, o dólar já contemplaria ao menos uma parte do risco eleitoral. O restante a ser embutido às cotações potencialmente seja só o CDI mesmo ou mais um querequequé. Às vezes, só quando respira, o mercado é irritantemente eficiente do ponto de vista informacional. Se você quer um retorno adicional, terá de incorrer num risco adicional.
O pior da história, pra mim, é que o risco aumentou muito. Este é um elemento novo catalisado pela greve: o risco de cauda voltou ao cenário. Embora ainda houvesse muito a se fazer pelo governo Temer, o quadro de aceleração em direção ao precipício, tal como vinha sendo pintado pela administração Dilma, parece descartado. Agora, voltamos a flertar com ele e estivemos à beira do abismo novamente. Fique claro: não abandonamos essa posição ainda. O despenhadeiro nos olha de esguio. O contexto vivido na semana passada deixa um vácuo e fortalece candidatos extremistas. Se Bolsonaro realmente não tiver se convertido ao liberalismo e ainda for o mesmo de sempre, então ele e Ciro são rigorosamente a mesma pessoa na economia, por mais incrível que possa parecer. E isso é trágico.
Fomos e voltamos na dialética. Apresento minha própria antítese à tese acima, para encerrar com a síntese. Contraponho-me a mim mesmo.
Embora seja fato que o risco de cauda voltou à matriz de possibilidades, a dinâmica dos últimos dias reforça um argumento antigo, que já expus aqui algumas vezes: o Brasil é o país da mediocridade.
Se Stuhlberger está certo ao afirmar que a pauta liberal não resistiu ao primeiro desafio, também o apoio à greve não resistiu ao primeiro feriado sem gasolina e sem cerveja no supermercado.
“Lula livre” e “intervenção militar já” conseguiram unir-se em apoio aos caminhoneiros e também em apoio à manutenção da baladinha do final de semana. Todos aqui parecem pensar com o estômago. Acabaram a greve, os ovos e o acesso ao Sirena ao mesmo tempo.
Também é verdade que, mesmo diante de toda pressão, Pedro Parente continuou à frente de Petrobras (SA:PETR4). Além de uma rima, essa, sim, é uma solução. A despeito da preocupação legítima com a volta da interferência política na estatal, a empresa é hoje muito melhor do que na era Dilma, mas negocia com múltiplos menores. Alguém vai arbitrar essa diferença.
E no meio de toda bagunça, vamos acabar com a desoneração da folha, aquilo que Joaquim Levy batizou lindamente de “brincadeira cara”.
O Brasil é o País em que você compra B50 perto de 7% ao ano e vende perto de 3,5%. Não falha. Para os parasitas continuarem mamando nas tetas do hospedeiro, esse último precisa continuar vivo. Quando você ouvir “caos”, “risco de desabastecimento contínuo”, “colapso”, “manifestações por todo lado”, “chance de guerra civil”, “desobediência tributária”, entre comprando.
Todos amam repetir clichês do tipo “compre ao som dos canhões, venda ao som dos violinos”; ou “seja ganancioso quando todos estão sendo cautelosos; e seja cauteloso quando todos estão sendo gananciosos.” Soa inteligente e descolado. Quantos desses estão realmente comprando agora?
As minhas B50 estou comprando (mais) hoje.
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Hoje, melhora do ambiente na Itália ajuda na disposição a se tomar risco, com nomeação do economista Giovanni Tria como ministro das finanças, visto como mais pró-Europa do que a indicação anterior.
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Ibovespa Futuro abre em alta de 0,3 por cento, dólar e juros futuro sobem.