Existe uma razão pela qual algumas empresas auferem retornos sobre o capital investido tão generosos e maiores quanto aos atingidos por suas concorrentes. Este grupo seleto de empresas consegue ganhar mais do que a taxa mínima de retorno de seus rivais por possuírem vantagem competitiva sustentável, o que Warren Buffett denominou de economic moat. Mas existe uma distinção entre essas vantagens, e é o que vamos explorar hoje.
Se você acompanha os textos da Suno Research, certamente já deve ter se reparado com este termo e sabe da importância dele. De forma rápida, “moat” é aquele fosso de água que cercava os castelos medievais e os protegiam de invasores. Trata-se de uma analogia criada por Buffett para se referir às vantagens competitivas duráveis da empresa que permitem a ela atingir retornos acima da média por diversos anos.
Lendo o texto “Importance of ROIC: Reinvestment vs Legacy Moats”, de Connor Leonard, é possível chegar à conclusão de que existem dois tipos diferentes de moats: Os “reinvestment” e os “legacy”. Segundo o autor, a grande maioria das empresas com uma vantagem competitiva sustentável pertence à segunda categoria. São aquelas que conseguem fortes retornos sobre o capital investido, mas não possuem oportunidades de investimento convincentes para alocar o capital incremental em taxas de retorno semelhantes. De forma simples, não possuem muitas oportunidades de crescimento.
O outro grupo de empresas mencionado por Leonard compõe a elite dos investimentos. Os tais “reinvestment moats” são companhias que possuem as mesmas vantagens que as “legacy moats”, com a diferença de que conseguem alocar seu capital incremental a taxas de retorno altas, e, portanto, geram mais valor.
As empresas com “legacy moats” possuem vantagens competitivas que geram lucros saudáveis e retornos sólidos retornos sobre o capital investido. No entanto, por não possuírem oportunidades de investimento com as mesmas (ou maiores) taxas de retorno, devem satisfazer o acionista de forma diferente: pagando proventos, como dividendos, ou recomprando suas ações. Exemplos de empresa que sofrem com esse dilema são a Coca-Cola, McDonald’s, Hershey’s e Procter & Gamble.
Uma boa forma de estimar o potencial de crescimento da empresa é pela taxa de crescimento sustentável (SGR, em inglês). Para calcular a SGR, basta multiplicar o Retorno sobre Patrimônio Líquido (ROE) da empresa pela porcentagem de lucros retidos no negócio.
Pense por exemplo na Hershey’s, que apresentou absurdos 68% de retorno sobre o patrimônio líquido em 2006 e representa um pouco menos de 1% do mercado – de $500 bilhões – de comida empacotada nos EUA. Se a empresa reinvestisse 100% dos seus lucros e tentasse obter os mesmos 68% de retorno sobre o patrimônio líquido teria que vender uma quantidade abismal – e impossível – de chocolate.
Dessa forma, a Hershey’s não consegue reinvestir todos os seus lucros, pois não possui projetos suficientes para isso. No entanto, ela ainda deve continuar remunerando seus acionistas. Como solução, a empresa paga generosos dividendos e constantemente recompra suas ações, políticas que geram valor aos sócios. A Coca-Cola o McDonald’s e a P&G vivem situação parecida, em média, elas pagam cerca de 82,4% do seu lucro líquido em dividendos.
Isso significa que se o seu objetivo é criar riqueza, essas excelentes empresas podem não ser as melhores opções. Isso porque um retorno sobre capital investido de 20% não vale tudo isso se não há oportunidades de investimento incrementais de 20%. No entanto, se seu objetivo é a preservação de capital, elas são altamente indicadas.
Dessa forma, as empresas com “legacy moats” são uma espécie de títulos luxuosos de renda fixa (mas são renda variável!) com um rendimento alto e com pagamentos de juros que aumentam ao longo do tempo. Se você busca preservar seu capital, busque por empresas desse grupo. No entanto, se você pretender criar riqueza e auferir taxas de retorno estupidamente altas, você deve buscar pelos “reinvestment moats”.
Mas não pense que é fácil encontrar este segundo grupo de empresas. Assim como as “legacy moats”, elas possuem vantagens que protegem seus elevados lucros ao longo do tempo. Com a diferença que, ao invés de devolver o capital ao acionista, irão reinvestir os lucros em projetos com taxas de retorno maiores ainda, aumentando o retorno dos sócios. Exemplos de empresas dessa categoria são o Google (NASDAQ:GOOGL) e o Facebook.
Segundo o autor, essas empresas desafiam o capitalismo uma vez que à medida que ficam maiores ficam mais fortes. Ao contrário da vasta maioria dos negócios, que ao crescer muito sofrem queda nos lucros por conta da entrada de novos concorrentes, as empresas com “reinvestment moats” possuem vantagens competitivas tão fortes que ninguém consegue ameaçá-las.
A razão por que eu decidi escrever sobre este assunto é que existem muitos investidores que pensam que por terem comprado uma ótima empresa fizeram um ótimo investimento, o que não é verdade.
Acionistas que compraram ações da Coca no auge de 1998, achando que estavam fazendo um ótimo negócio por investir em uma “legacy moat”, e seguraram até ontem (07/04), obtiveram um ganho de capital muito inferior à inflação.
Por outro lado, investidores que decidiram se tornarem sócios da Cisco no auge da Bolha Ponto Com a qualquer preço, por acreditarem que estavam diante do próximo case de um “reinvestment moat” de sucesso, não recuperaram seu dinheiro até hoje.
Sendo assim, filtre empresas com vantagens competitivas (geralmente são as líderes de seu setor). Após isso, defina sua estratégia: criação de riqueza ou preservação de capital. Caso tenha escolhido a primeira opção, filtre àquelas que você acredite que possua grandes avenidas de crescimento. Por fim, estabeleça um preço para ela e somente se torne um sócio se a mesma estiver sendo negociada com uma margem de segurança. Caso contrário, insira na sua watchlist e espere.