A Pandemia, o Ano Eleitoral e a Complexidade do Ambiente de Riscos

A percepção de riscos, materializados ou prospectivos, se intensifica entre os investidores, local e globalmente, derivada, entre outros vetores: (i) da disrupção de algumas cadeias produtivas; (ii) do excesso de liquidez, predominante nos mercados globais, como consequência dos instrumentos utilizados pelas autoridades monetárias ao redor do mundo para combater os efeitos negativos da crise sanitária sobre as economias; (iii) de como prosseguirá o processo de desaceleração da economia chinesa e quais serão as consequências sobre a dinâmica econômica global; (iv) da consolidação de uma crise energética global, perceptível pela manutenção dos preços do petróleo superiores às máximas mais recentes, observadas em 2014, bem como de um agravamento da crise hídrica local; (v) da manutenção do processo de deterioração fiscal do país em razão, entre outros fatores, do custeio dos programas de manutenção parcial da renda e regate social implementados e ainda a serem colocados em prática; (vi) da crise institucional, caracterizada pela falta de harmonia entre os poderes constituídos, o que dificulta a governabilidade do país e expõe um ambiente de insegurança jurídica que, em última análise, prejudica o fluxo de investimentos e; (vii) do risco político, evidenciado pela dificuldade de articulação do Poder Executivo junto ao Legislativo, dificultando desde a aprovação de um orçamento com um nível de transparência esperado pelos agentes econômicos até, e principalmente, a viabilidade de aprovação das Reformas Estruturais, principalmente, mas não se restringindo à Administrativa e Tributária, com textos de boa qualidade que possam alicerçar o crescimento econômico sustentável do país.

A disrupção de algumas cadeias produtivas trouxe, como consequência prática, o ressurgimento da inflação. O longo período de interrupção de algumas atividades essenciais provocou a redução na oferta de alguns insumos básicos, comprometendo a entrega, em quantidade demandada pelo mercado, de certos itens, elevando seus preços. Este fenômeno abrangeu desde produtos básicos, como commodities e produtos agrícolas, que afetam o início das cadeias produtivas, até serviços, como fretes marítimos, passando por componentes de alta complexidade, como microchips, que são largamente utilizados na composição de bens industriais.

A inflação ocasionada por questões ligadas a oferta, quando motivada por um evento específico, que não envolve a deficiência de capacidade produtiva instalada, é um fenômeno circunstancial por definição, o que representa uma perspectiva favorável. Parte do surto inflacionário global, no entanto, também é alavancado por questões de demanda, impulsionada pela injeção de liquidez nos mercados, proveniente da política monetária mais leniente e dos programas de manutenção, ao menos de forma parcial, da renda das populações. Esta inflação de demanda ainda é um fenômeno circunstancial e, mesmo com esta característica, não deve se resolver no curtíssimo prazo.

Outro fator de risco importante que deve ser considerado pelos investidores, causado pelo excesso de liquidez nos mercados e pela manutenção das taxas de juros próximas a zero, é a elevação excessiva do preço das ações e ativos financeiros, incluindo neste hall desde as comodities negociáveis, passando pelo ouro, ativo reconhecido como uma reserva de valor em momentos de incerteza como o atual, até outros ativos de baixa liquidez e ou oferta restrita, como a prata e as criptomoedas. A performance destes ativos, desde o início da pandemia, de forma geral, é superior ao desempenho médio anual desde a última crise global em 2008. Este cenário enseja uma situação de ajuste que pode acontecer: (i) de forma imediata, derivada da materialização de algum evento de risco importante ou; (ii) ao longo dos próximos anos, através do desempenho sistematicamente inferior ao potencial intrínseco dos ativos.

Recentemente, alguns eventos específicos, como os problemas de liquidez enfrentados pela Evergrande Group (HK:3333), maior incorporadora chinesa, evidenciam que a dinâmica econômica chinesa pode apresentar problemas durante seu processo de desaceleração em curso, após superar a média de crescimento global há pelo menos 25 anos. Um processo de desaceleração, mesmo que gradual, envolve a alteração de modelos de estratégia de desenvolvimento, e deve afetar vários setores desta economia, sendo a Evergrande e o setor imobiliário um eventual ponto de partida de um processo mais longo e complexo. A falta de transparência sobre as informações públicas e privadas no mercado chines causam cada vez mais incerteza sobre a saúde financeira de determinados players, expostos a mercados de alto risco e alavancagem. Este processo de desaceleração pode alterar a precificação de determinadas commodities, em razão de oscilações em sua demanda.

A reorganização da dinâmica econômica chinesa deve, ainda, materializar eventos de risco com reflexos importantes sobre o sistema financeiro chinês, que é relativamente centralizado. O grau de contágio sobre o sistema financeiro global, culminando em um evento sistêmico dependerá do nível de exposição de grandes players internacionais ao mercado chinês. Os recentes exemplos de intervencionismo regulatório, que incluem até questões familiares, como a flexibilização no tamanho das famílias e a quantidade de horas que as pessoas podem utilizar jogos online, até corporativas, como o banimento do lucro na atividade educacional, bem como a constante intervenção no mercado de capitais, que incluem determinadas restrições sobre como as empresas chinesas podem acessar os mercados globais, demonstram um grau excessivo de intervenção do Estado Chinês sobre a dinâmica de sua sociedade. Assim, se materializa a incerteza relacionada a forma como o governo chines conduzirá questões que incluam a materialização do risco sistêmico. Dependendo da complexidade, do grau de contágio de instituições globais e, principalmente, da forma adotada para a condução de uma eventual crise, o mercado de capitais internacional poderá vir a enfrentar uma crise relevante.

Outro evento de risco parece se materializar na forma de uma crise energética, cujo reflexo mais perceptível está na volatilidade e na manutenção dos preços do petróleo acima de sua faixa de equilíbrio. As raízes desta crise remontam a período anterior à pandemia de covid-19, considerando que, desde 2015, os preços praticados neste mercado encontravam-se em patamar próximo ou inferior à sua faixa de equilíbrio. Esta situação se agravou durante a pandemia, colocando sob intensa pressão os investimentos da relativamente recente indústria norte-americana de extração de Óleo de Xisto, tornando economicamente inviável parte de seus campos. A descontinuidade destas plataformas, bem como a redução substancial de novos investimentos, que também se defronta com questões ambientais, limitou consideravelmente a oferta proveniente desta nova fonte de energia. Estima-se que a produção norte-americana de Óleo de Xisto tenha sido reduzida em torno de 15% desde o início da crise sanitária e que a retomada do auge de sua produção só aconteça em 2023.

Com a retomada econômica observada a partir de um maior controle da crise sanitária, conjugada às restrições da oferta implementadas pela OPEP+, o preço do petróleo atingiu os patamares atuais, que orbitam os US$ 80. A quebra da dinâmica da indústria norte-americana de extração de Óleo de Xisto limita a possibilidade de um rápido reequilíbrio de preços, exceto se a OPEP+ altere sua atual política de controle da oferta. Mantido este cenário a médio prazo, a crise energética pode se tornar estrutural, com a manutenção dos preços de energia acima de sua faixa atual de equilíbrio, o que exerceria uma pressão significativa sobre o sistema de preços das economias, provocando uma elevação importante e permanente em seu equilíbrio, desencadeando efeitos negativos sobre o crescimento econômico global e o desempenho dos mercados.

Localmente, nossa matriz energética, predominantemente limpa e baseada em geração hídrica, nos expõe à ciclicidade climática, o que agrava ainda mais as consequências provenientes da uma crise energética global. Se o risco de um racionamento parece distante, os efeitos da majoração dos preços da energia, seja pela escalada global do preço dos combustíveis ou pelo aumento local da tarifa de energia elétrica, cujo sistema tarifário tenta prevenir o aumento do consumo pela elevação dos preços, são refletidas tanto direta como indiretamente, já que o custo da energia influencia praticamente toda cadeia produtiva, nos índices de inflação.

A assimetria na percepção de riscos entre o cenário internacional e o local deriva, principalmente, da deterioração da já fragilizada situação fiscal do país e da falta de perspectiva para seu endereçamento, em razão da crise institucional entre os poderes constituídos e da instabilidade política. Esta assimetria contribuiu para a forte desvalorização do mercado acionário e para a apreciação do dólar norte-americano durante o 2º semestre do ano. Desde 30 de junho de 2021 o Ibovespa caiu pouco menos de 20%, enquanto o dólar se apreciou frente ao real aproximadamente 12%.

O não endereçamento tempestivo dos problemas fiscais do país pode levar o fenômeno inflacionário brasileiro para uma perspectiva estrutural. A crise entre os Poderes Executivo e Judiciário expõe um ambiente de insegurança jurídica prejudicial aos investimentos. O risco político, materializado na dificuldade de articulação do Poder Executivo junto ao Legislativo, coloca dúvidas sobre a viabilidade da aprovação das Reformas Administrativa e Tributário, fundamentais ao reequilíbrio fiscal e a melhoria na eficiência econômica do país. Tudo isto a pouco mais de um ano de um pleito eleitoral marcado por um ambiente de polarização que, por si só, prejudica o debate sobre temas econômicos relevantes, considerando sua relativa impopularidade.

A complexidade do cenário atual é proporcional a sua origem, ou seja, uma crise sanitária sem precedentes recentes. A volta a um balanço de riscos mais estável e previsível ainda encontra-se em um horizonte relativamente distante, contudo é possível mapear os principais fatores que tornarão este caminho mais ou menos denso.

Globalmente, será preciso avaliar o prazo e eventual necessidade e relevância de investimentos para a reorganização completa das cadeias produtivas, bem como qual será o peso, nesta reorganização, das alterações dos hábitos de trabalho e da relevante redução de valor em determinadas indústrias e atividades importantes como turismo, transportes e entretenimento.

Sob a perspectiva da demanda, as diretrizes de política monetária irão estabelecer se o horizonte futuro se apresentará sob uma perspectiva mais tranquila ou turbulenta. O processo de drenagem do excesso de liquidez das economias será fator determinante, sendo seus principais direcionadores: (i) o controle, ao menos parcial, da crise sanitária, o que permitirá a finalização dos programas de manutenção de renda; (ii) o sucesso da política de redução dos estímulos monetários nos mercados, principalmente o volume de recompra dos títulos da dívida norte-americana pelo Federal Reserve e; (iii) o reposicionamento das taxas de juros e seus efeitos sobre a precificação dos ativos financeiros.

A geopolítica ganha importância no atual cenário de riscos, pois a solução tanto da crise energética como das eventuais consequências do processo de desaceleração da economia chinesa deverão passar mais por questões que envolvam o relacionamento entre estados nacionais do que pela própria dinâmica dos mercados.

Localmente, a restauração da disciplina fiscal ditará o rumo dos mercados. O desafio imediato é representado pela aprovação de um orçamento para 2022 que respeite a Lei do Teto de Gastos e contemple os programas de resgate social necessários ao enfrentamento final da crise sanitária. Posteriormente, será preciso reconstruir a harmonia entre os poderes constituídos, de forma a reinstaurar a a segurança jurídica e viabilizar a aprovação das reformas estruturais com textos de boa qualidade.

Ambientes de risco de alta complexidade como o atual, em geral, tem como contraponto a existência de oportunidades para investidores fundamentalistas que conseguem identificar ativos excessivamente descontados. Se, por um lado, o aumento na percepção de riscos prejudica a previsibilidade e a performance de curto prazo dos mercados, um ambiente de riscos mais complexo pode se constituir em um vasto campo de oportunidades para investidores com visão de longo prazo.

* Sérgio Rogante é Mestre em Administração com ênfase em Finanças - Stricto Sensu pela Fundação Escola de Comércio Alvares Penteado – FECAP, MBA pela Business School São Paulo com extensão na Universidade de Toronto e graduado em Economia e Ciências Contábeis pela FECAP. Atua como Investidor, Conselheiro Corporativo, Professor de Finanças, Gestão de Riscos e Governança. Escreveu os livros “Fatores Determinantes do Desempenho de Instituições Financeiras Brasileiras de Grande e Médio Portes”, publicado pela Editora Quartier Latin do Brasil em 2020, e “Mercado Financeiro Brasileiro – Mudanças esperadas para adaptação a um ambiente de taxas de juros declinante”, publicado em 2009 pela Editora Atlas. Pode ser contatado através do website da Gotham – Consultoria Financeira Personalizada (www.gothamfinance.com.br).