- A aquisição da Activision Blizzard pela Microsoft obteve aprovação dos acionistas.
- A oferta de US$ 95 por ação depende de aprovação regulatória.
- A visão consensual é que o acordo será fechado.
- Perspectiva implícita de mercado favorece conclusão do acordo, mas uma probabilidade considerável de fracasso e subsequente queda no preço da ação.
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As ações da Activision Blizzard (NASDAQ:ATVI) (SA:ATVI34) caíram 28% em 2021 e continuaram se desvalorizando nos primeiros dias de 2022. O cenário todo mudou em 18 de janeiro quando a Microsoft (NASDAQ:MSFT) (SA:MSFT34) anunciou um plano de adquirir a ATVI ao preço de US$ 95. As ações da empresa de multimídia e jogos eletrônicos dispararam desde o fechamento de US$ 65,39 em 14 de janeiro até o fechamento de US$ 82,31 em 18 do mesmo mês, valorizando-se quase 26%.
Desde então, os papéis passaram a recuar, refletindo preocupações com a aprovação da operação pela Comissão Federal de Comércio dos EUA e outros órgãos reguladores. As preocupações antitruste não causam surpresa, dado que o acordo faria com a MSFT fosse a terceira maior empresa de jogos do mundo.
Os termos da aquisição foram aprovados pela grande maioria dos acionistas da ATVI no fim de abril. Pendente de aprovação regulatória, o acordo deve ser encerrado até julho de 2023.
Fonte: Investing.com
Embora seja comum que as ações de uma empresa alvo de aquisição sejam negociadas abaixo do preço de oferta, o atual diferencial (US$ 95 vs. 78,20) indica que o mercado está precificando uma probabilidade considerável de fracasso no acordo.
Os resultados futuros para os acionistas são de certa forma binários, dependendo da aprovação ou não da operação pelos órgãos reguladores.
Em 15 de novembro de 2021, eu atribuí uma classificação neutra para a ação. Naquele momento, a ATVI era negociada a US$ 69,69 e seu preço havia caído bastante – 24,4% no acumulado do ano e 33% no período de 12 meses. Após minha publicação, as ações continuaram caindo e atingiram cerca de US$ 62 no início de janeiro. Os resultados trimestrais da empresa ficaram aquém das expectativas para o 4º tri de 2021 (divulgados em 3 de fevereiro) e para o 1º tri de 2022 (divulgados em 25 de abril). A aquisição planejada, principalmente agora com a aprovação dos acionistas, muda substancialmente o cenário, portanto estou revisando minha classificação.
Quando eu analisei o papel, observei os fundamentos e duas formas de perspectivas consensuais. A primeira é a bem conhecida classificação consensual dos analistas de Wall Street e o preço-alvo para 12 meses. A segunda é a perspectiva implícita de mercado, uma previsão probabilística do preço que reflete a visão consensual dos preços dos contratos de opções de compra e venda. Naquele mês de novembro, a ação parecia estar bastante barata em comparação com seus pares, mas o crescimento dos resultados estava ficando atrás. A perspectiva consensual em Wall Street era altista, com preço-alvo de 12 meses em cerca de US$ 98. A perspectiva implícita de mercado para junho de 2022 era moderadamente baixista. Em vista do fraco crescimento dos resultados e do desacordo entre o consenso de Wall Street e a perspectiva implícita de mercado, eu forneci uma classificação neutra para o papel.
Para os leitores que ainda não estão familiarizados com a perspectiva implícita de mercado, é necessário fornecer uma breve explicação. O preço de uma opção sobre uma ação representa a estimativa de consenso do mercado quanto à probabilidade de que a cotação da ação-objeto subirá (opção de compra, ou call) ou cairá (opção de venda, ou put) abaixo de um nível específico (preço de exercício, também chamado de strike) até a data de vencimento. Ao analisar os preços das opções em uma faixa de strikes e uma data comum de expiração, é possível calcular a projeção probabilística de retornos de preço que reconcilia os preços das opções. Ela se chama perspectiva implícita de mercado. Para mais informações, recomendo esta monografia (em inglês) publicada pelo CFA Institute.
Em vista da aquisição planejada, os fundamentos são importantes principalmente para o conjunto de resultados passíveis de ocorrer se o acordo não for fechado. O consenso de Wall Street e a perspectiva implícita de mercado fornecem a base para avaliar a visão prevalecente sobre a conclusão ou não da operação. Eu calculei a perspectiva implícita de mercado para a ATVI para o início de 2023 e a comparei com a perspectiva consensual de Wall Street para revisar minha classificação.
Perspectiva consensual de Wall Street para ATVI
A E-Trade calcula a perspectiva consensual de Wall Street para a ATVI combinando as visões de 9 analistas ranqueados que publicaram suas classificações e preços-alvo para a ATVI nos últimos três meses. A classificação consensual é altista e o preço-alvo para 12 meses é de US$ 95,56, ou seja, 22,2% acima da cotação atual. O diferencial entre os preços-alvo individuais é extremamente baixo, demonstrando que todos os analistas esperam que a aquisição seja fechada.
Fonte: E-Trade
A versão do Investing.com para a perspectiva de consenso de Wall Street agrega classificações e preços-alvo de 27 analistas. A classificação consensual é altista e o preço-alvo para 12 meses é de US$ 94,91, ou seja, 21,4% acima da cotação atual.
Fonte: Investing.com
A visão prevalecente é que as ações da ATVI valem o que a MSFT se propôs a pagar por elas. Existe, obviamente, a possibilidade de que a operação não ocorra ou seja atrasada por determinado período.
Perspectiva implícita de mercado para ATVI
Eu calculei a perspectiva implícita de mercado da ATVI para o período de 7,7 meses até 20 de janeiro de 2023, usando os preços de opções de compra e venda que expiram nessa data. Escolhi esse vencimento para fornecer uma projeção até o fim de 2022 e porque as opções que expiram em janeiro tendem a ser líquidas. Também considerei uma perspectiva que levasse em conta a expiração em junho de 2023, capaz de fornecer uma visão mais próxima de quando se espera que o acordo seja fechado, mas as negociações de opções nessa data são bastante reduzidas.
A apresentação-padrão da perspectiva implícita de mercado se dá na forma de uma distribuição de probabilidades de retornos de preço, com a probabilidade no eixo vertical e o retorno no eixo horizontal.
Fonte: cálculos do autor usando cotações de opções no eTrade
A perspectiva implícita de mercado da ATVI não se parece com nenhuma outra que calculei no passado, pois há dois picos consideravelmente distintos na probabilidade. O primeiro e maior deles refere-se ao conjunto de probabilidades de retorno potencial de preço de 15%. Já a segunda faixa de resultados tem pico correspondente a um retorno de preço de -7,5%. Compare isso com a perspectiva implícita de mercado anterior, que apresentou um único pico, consistente com os resultados típicos.
O que essa perspectiva está mostrando é que o mercado prevê dois resultados possíveis e distintos: um considera que a aquisição está no caminho certo para ser fechada, valorizando o preço da ação, e o outro considera que a operação irá fracassar ou sofrerá um grande atraso, provocando uma desvalorização do papel. O resultado da probabilidade de pico associado à conclusão do acordo estabelece um preço de US$ 90, em vez dos U$ 95 oferecidos pela Microsoft, pois o acordo não será concluído no momento em que as opções expirarem.
A existência de dois picos na perspectiva implícita de mercado é bastante intuitiva, em vista dos resultados binários. A volatilidade esperada dessa distribuição é de 24% (anualizada), um número baixo. A perspectiva implícita de mercado está indicando que o resultado mais provável é que a aquisição da ATVI prossiga. Nesse caso, a expectativa dos investidores é obter um ganho em torno de 15% até o início de 2023, com o diferencial remanescente apontando um desconto referente ao potencial de fracasso no acordo.
A teoria indica que a perspectiva implícita de mercado esperada tem viés negativo, porque os investidores, de forma agregada, são avessos ao risco e, por isso, tendem a pagar mais do que o valor justo para ter uma proteção contra quedas. Não existe uma forma de medir se esse efeito está presente, mas esse viés significa que a perspectiva implícita de mercado deve ser interpretada como mais inclinada a favorecer um acordo.
Resumo
Embora os acionistas da ATVI tenham aprovado a oferta da Microsoft, ainda há obstáculos regulatórios pela frente. Nessa situação, a atratividade de ter as ações da ATVI depende principalmente da probabilidade estimada de efetivação da aquisição.
Para examinar essa questão, analisei duas formas de perspectivas consensuais. A primeira é o consenso dos analistas de Wall Street, que indica que o acordo será fechado e que, por conta disso, as ações valerão US$ 95. A perspectiva implícita de mercado, que reflete a visão consensual entre compradores e vendedores de opções, é que existe uma probabilidade considerável de que o acordo não seja concluído, ainda que não seja a visão prevalecente.
A perspectiva implícita de mercado é bastante intuitiva em mostrar esses resultados. Dado que tanto o consenso de Wall Street quanto o do mercado de opções favorecem o sucesso do acordo, minha classificação para o papel é de alta.
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