Como a crise de 2008 consolidou o poder do Federal Reserve

E lá vamos nós de novo: os sinais de estresse no mercado de financiamento “overnight” voltaram a aparecer, e o cheiro de nova rodada de afrouxamento quantitativo (QE) já está no ar.

Segundo o presidente do Federal Reserve de Nova York, John Williams, “com base nas pressões persistentes do mercado de recompra (repo) e em outros sinais de que o nível de reservas está migrando de abundante para apenas amplo, espero que não demore até atingirmos o ponto de reservas amplas. Quando isso ocorrer, será hora de iniciar o processo de compras graduais de ativos”.

A grande pergunta é: por que os mercados de capitais se tornaram tão dependentes da liquidez do Fed? A resposta remonta à crise financeira de 2008.

Antes daquele período, o mercado privado era a principal fonte de liquidez, e o Fed era acionado apenas em situações excepcionais. Desde então, a autoridade monetária passou a intervir com frequência crescente, ajustando sua política para administrar a liquidez do sistema, uma mudança que, segundo alguns analistas, transformou o Fed de “emprestador de última instância” em “emprestador de única instância”.

Dado o impacto que a liquidez exerce sobre todas as classes de ativos, é essencial compreender essa nova dinâmica e entender por que o Fed, e não o mercado, passou a ser o principal gestor de liquidez do sistema financeiro. Em consequência, as decisões de política monetária, e não mais as forças de mercado, passaram a desempenhar papel central na precificação de ativos e na correção de excessos especulativos. A questão agora é: quando e como o Fed permitirá um retorno à normalidade? Será um ajuste brusco, um esvaziamento gradual ou uma nova tentativa de sustentar bolhas a qualquer custo?

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A nova era do Fed

Para entender como a política monetária evoluiu desde 2008, é preciso observar duas mudanças estruturais.

O primeiro gráfico, o tamanho do balanço patrimonial do Fed desde 2002, mostra que, até 2008, os ativos da instituição cresciam a um ritmo constante de cerca de 4% ao ano, acompanhando o crescimento da economia. Após a crise, o volume de ativos disparou e a volatilidade do balanço aumentou significativamente. O segundo gráfico, que mostra as reservas bancárias mantidas no Fed, revela padrão semelhante: estabilidade antes da crise e expansão volátil depois.

Algo, claramente, mudou. A partir daí, o Fed ampliou seu papel, tornando-se muito mais interligado aos movimentos dos mercados financeiros.

Gestão via reservas, não mais via Fed Funds (o mundo pós-QE)

Antes de 2008, os bancos mantinham reservas excedentes mínimas e administravam sua liquidez emprestando e tomando reservas entre si no mercado de Fed Funds, de prazos overnight. O Fed não fixava diretamente a taxa dos Fed Funds, mas influenciava o mercado por meio de operações diárias de compra e venda de Treasuries.

Com a introdução do afrouxamento quantitativo (QE) em 2008, essa dinâmica mudou. O QE envolve compras regulares de títulos, independentemente das condições de liquidez. Antes, essas operações ocorriam conforme as necessidades diárias do sistema. Como o Fed compra ativos dos bancos em troca de reservas, o resultado é uma elevação permanente do nível de reservas bancárias.

O impacto do QE é duplo:

• primeiro, o Fed retira títulos do mercado, direcionando a liquidez para outros ativos;
• segundo, os bancos passam a dispor de mais reservas para sustentar o crescimento do crédito, embora isso dependa da disposição das instituições em emprestar.

Hoje, para manter o controle do custo do dinheiro overnight, o Fed paga juros sobre as reservas (IORB). Essa taxa funciona como piso para os Fed Funds, já que os bancos não emprestam suas reservas por um retorno inferior ao que podem obter, sem risco, junto ao próprio Fed.

No ambiente pós-QE, portanto, o nível de reservas e a taxa de juros sobre reservas tornaram-se os principais determinantes da liquidez de curto prazo. O volume de reservas explodiu e se tornou muito mais volátil após a primeira rodada de QE, em 2008.

As novas regras e o impacto nos mercados overnight

Antes da crise financeira, o mercado repo privado era a engrenagem central do sistema de financiamento de curto prazo. Enquanto o Fed Funds envolve empréstimos sem garantia entre bancos, o repo é um empréstimo garantido entre diferentes instituições financeiras. O volume diário dessas operações ultrapassava US$ 10 trilhões antes de 2008.

Fundos de investimento de curto prazo e grandes corporações com excedente de caixa aplicavam nesses repos, garantindo um fluxo constante e previsível de liquidez privada para os mercados.

Após o quase colapso do sistema bancário em 2008, o governo e os reguladores globais implementaram novas normas que tornaram mais caro e restritivo o empréstimo de liquidez de curto prazo.

Entre elas, o Acordo de Basileia III, elaborado pelo Comitê da Basileia de Supervisão Bancária, um consórcio internacional de bancos centrais. Embora o comitê não tenha poder legal sobre o sistema norte-americano, suas recomendações foram adotadas pelo Fed, FDIC e OCC. As regras de capital aprovadas em 2013 reduziram os incentivos e a capacidade de várias instituições de prover liquidez ao mercado, alterando de forma estrutural o funcionamento do sistema financeiro global.

Índice de Cobertura de Liquidez (LCR): os bancos são obrigados a manter reservas equivalentes a 30 dias de ativos líquidos de alta qualidade (HQLA) para resistir a saídas de recursos. As operações de empréstimo via mercado de recompra (repo) são contabilizadas como saídas e, portanto, penalizadas. Essa regra reduziu fortemente o incentivo dos bancos a emprestar no mercado repo.

Índice de Alavancagem Suplementar (SLR): essa norma aplica encargos de capital sobre todos os ativos, incluindo títulos do Tesouro dos EUA e repos, considerados livres de risco. Antes do SLR, esses ativos tinham peso de capital praticamente nulo. Como o repo não oferece benefício ponderado por risco para atender aos requisitos de capital, os bancos reduziram drasticamente suas carteiras de operações repo desde a entrada em vigor do SLR.

Um relatório do Fed de Nova York, intitulado Market-Function Asset Purchases, destacou que o SLR foi um fator-chave na limitação do volume de operações repo por parte dos dealers, especialmente em períodos de estresse de liquidez.

Como resultado do SLR e do LCR, o papel de absorver choques de liquidez passou do setor privado para o Federal Reserve.

Regras sobre negociações proprietárias

Após a crise financeira, as regras de Volcker proibiram os bancos de realizarem operações proprietárias (prop trading), ou seja, de negociar ativos por conta própria. Antes de 2008, as mesas proprietárias dos dealers absorviam títulos desvalorizados em momentos de estresse e forneciam liquidez ao mercado quando as taxas overnight subiam anormalmente. Com a adoção da Volcker Rule, essa fonte privada de liquidez praticamente desapareceu.

Segundo dados do Fed de Nova York, o volume líquido de operações repo realizadas por dealers caiu de cerca de US$ 5,5 trilhões para menos da metade atualmente.

Reformas do mercado monetário

Os fundos de mercado monetário “prime”, diferentemente dos fundos de governo, investem em títulos públicos e também em papéis corporativos e bancários. Isso lhes permite oferecer rendimentos mais altos, mas com maior grau de risco.

Esse risco se materializou em 16 de setembro de 2008, quando o Reserve Primary Money Market Fund “rompeu o dólar”, ou seja, seu valor patrimonial líquido caiu abaixo de US$ 1,00, fazendo com que os cotistas sofressem perda de capital.

Para distinguir os fundos prime dos fundos de governo, a SEC alterou suas regras, permitindo que os fundos prime suspendam ou limitem resgates em momentos de estresse e/ou cobrem taxas de resgate. Além disso, a SEC exigiu que os fundos adotassem cotas de valor flutuante, deixando claro que o reembolso total do investimento não é garantido.

Como os fundos de mercado monetário são vistos como equivalentes de caixa, a maioria dos investidores não aceita risco nesse tipo de aplicação. Assim, o volume aplicado em fundos prime desabou, e grande parte desse capital migrou para fundos de governo, que estacionam recursos no Fed ou em títulos do Tesouro, em vez de fornecer liquidez ao setor privado.

Escolha o seu veneno: o Fed ou o mercado livre

Antes de 2008, quando o mercado determinava as condições de liquidez, as bolhas especulativas se formavam e, inevitavelmente, estouravam quando o crédito deixava de sustentar valuations excessivos e alavancagem elevada.

Hoje, as bolhas continuam surgindo, mas, com o Fed controlando a liquidez, não está claro como nem quando elas se desfazem. O banco central provavelmente não está confortável com as atuais avaliações exageradas, mas também reconhece que uma normalização abrupta poderia gerar recessão e instabilidade bancária, um cenário que o Fed busca evitar.

Resta saber se o banco central é capaz de permitir o esvaziamento gradual de uma bolha. Como esta é a primeira grande bolha do período pós-pandemia sob o novo regime monetário, só o tempo dirá como o Fed reagirá.

Resumo

Consciente ou não, o arcabouço regulatório criado após a crise de 2008 reduziu drasticamente o papel dos provedores privados de liquidez. Sem o capital e os balanços dessas instituições, o Federal Reserve tornou-se a principal fonte de liquidez do mercado.

Como disse Jerome Powell, em 2021:

“Em um cenário de estresse hoje, o Federal Reserve é a única entidade com balanço capaz de absorver o choque.”

Ainda há pouca experiência com esse novo regime monetário, mas alguns pontos já ficaram claros. Em 2019, o Fed foi surpreendido pelo congelamento do mercado de financiamento overnight, quando uma escassez repentina de liquidez paralisou as operações. Em contrapartida, em 2020 e 2021, em resposta à pandemia, o banco central injetou liquidez em excesso, a ponto de precisar criar o programa de recompra reversa overnight para drenar o excedente de reservas. A estratégia de “quantitative tightening” (QT) também foi adotada com o mesmo objetivo.

Agora, essas reservas excedentes praticamente desapareceram, e, como era de se esperar, os sinais de estresse voltaram a surgir.

Na avaliação dos analistas, é iminente uma nova rodada de QE ou uma medida equivalente de expansão de reservas bancárias. O cenário alternativo seria um processo de desalavancagem abrupta, com potenciais impactos severos sobre a economia e os mercados financeiros.

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