Estão todos pessimistas para 2025 no Brasil. E essa é a primeira coisa que me anima. Veja: não é que inexistam motivos para uma visão prospectiva mais negativa. Aliás, ilude-se quem pensa que bolhas especulativas ou momentos de pessimismo exagerado decorram da ausência de justificativas fundamentadas. A boa euforia ou a boa depressão precisa estar assentada sobre uma narrativa crível, que somente a posteriori vai se mostrar errada.
Com Selic acima de 15% e inflação de 6%, consumo e investimentos serão travados. Possivelmente, teremos uma recessão técnica no segundo semestre. Para usar a analogia da WHG num paralelo com Wall Street e Main Street, a Faria Lima encontrará a 25 de março. “Eu sou você amanhã”. O mercado malvadão apenas manifesta por meio dos preços a informação da interação de milhares de compradores e vendedores cujas expectativas se manifestam numa transação. O andar de cima encontra o benefício de enxergar com mais perspectiva. O emprego e a massa salarial são os últimos a sentir. A sensação de mal estar no dia a dia da população será bem mais intensa ao longo deste ano.
Não desmereço esses elementos. Meu ponto, por outro lado, é que os mercados carregam uma habilidade especial em surpreender os consensos. Se a construção acima é correta, de que os mercados enxergam as crises antecipadamente, ao menos parte relevante dela já está nos preços. Se todos acham que as coisas vão piorar antes de melhorar, ninguém espera a deterioração passivamente. As pessoas vendem antes. E os ativos financeiros pioram também antecipadamente.
Hoje, ninguém quer saber do kit Brasil. Todo o sell side está “underweight" (abaixo da média) com as ações brasileiras. O buy side local virou especialista em crédito europeu e inteligência artificial — gera beta enquanto disfarça sua habilidade de entregar alfa. Fundos de pensão carregam sua menor posição da história recente em Bolsa. As pessoas físicas não querem nada além de devorar a sopa de letrinhas das LCIs, LCAs, CRIs, e CRAs.
Se isso não foi suficiente para demonstrar o clima sorumbático nos mercados locais, destaco duas aberrações brasileiras.
Todos criticam nossa tragédia fiscal e a explosão da trajetória da dívida pública. Essas mesmas pessoas vendem suas ações para comprar a dívida pública! É um raciocínio no mínimo peculiar: dado que o governo flerta com níveis perigosos de dívida, vou emprestar mais dinheiro para o governo! Se há chances reais de incorrermos num calote branco (países com dívida em moeda local dão calote por meio da inflação), seria preferível correr dos bonds e estar em ativos reais.
A outra bizarrice se verifica na microestrutura da renda variável. Agora, pertencer a índices formais de ações, algo que historicamente foi motivo de atração de fluxo comprador, pode representar uma adversidade adicional. Você entra num determinado índice e sua ação cai, porque há um fluxo de posições vendidas muito alto.
O corolário do pessimismo elevado com os ativos locais é que seus valuations se encontram em níveis bastante atrativos sob uma perspectiva histórica. A qualificação temporal importa aqui.
Ao afirmar que os ativos brasileiros estão baratos, não quero dizer que eles não possam ficar ainda mais baratos, nem tampouco que estarão mais bem apreçados na próxima semana. Sejamos sinceros: o Brasil tem uma capacidade exemplar de surpreender negativamente. É um trabalho de profissionais! Mas, para investidores de longo prazo, essa possibilidade de piora adicional (repito: sob uma perspectiva histórica), será irrelevante, um pequeno escorregão imperceptível num gráfico de ciclos de anos ou décadas.
Se fosse para dar uma recomendação pragmática e direta para 2025, seria: mantenha uma sólida posição de caixa (pós-fixados), uma exposição razoável ao dólar, algum hedge em ouro e um pezinho nas criptomoedas. Ao mesmo tempo, dilate seu horizonte temporal até o final de 2026 e carregue uma posição em ativos de risco brasileiro, sob a ressalva de evitar aqueles que podem morrer no meio do caminho (distressed, turnaround, excesso de alavancagem etc).
Eis o segundo grande fator de ânimo para o ano: 2025 é a antessala de 2026. Desculpe a obviedade.
Recorro ao meu querido amigo Marcos Troyjo em episódio recente do podcast Market Makers, mais ou menos assim: “vai chegar um momento no ano em que os investidores vão olhar para o relógio e perceber que estamos nos aproximando de uma possível mudança do ciclo eleitoral.” E isso é muito mais importante, desde que não morramos no meio do caminho.
Haverá um momento em que a matriz de payoff brasileira será a seguinte:
I. Se as coisas melhorarem, bom… elas terão melhorado. Isso prescinde de explicação. O cenário bom é… o cenário bom. “Quem ganha, ganha. Quem perde, explica”.
II. Se elas piorarem, isso significa desemprego e inflação em alta. Por definição, o índice de miséria aumenta, batendo na confiança do consumidor, que, por sua vez, carrega alta correlação com a popularidade do presidente. Piorar agora significa aumentar a chance de uma mudança do ciclo de economia política em 2026, quando podemos iniciar um longo período de 9 anos no sentido do respeito à ciência econômica. Pragmaticamente, isso importa muito mais do que um déficit primário de zero ou de meio por cento do PIB em 2025.
Por isso, a dilatação do horizonte temporal me parece a decisão mais sensata para o ano de 2025, que será um ano bom em si ou um ano edificante, em que sua “ruindade” assentará as bases para um longo ciclo positivo.
Nesse sentido, assumindo a validade do argumento supracitado, é necessário salientar que o investimento no kit Brasil agora, contrariando toda a visão de consenso, envolve baixo risco, e não alto risco.
Explico.
Os modelos clássicos de alocação de portfólio associam risco à volatilidade. Para um talebiano ou para um buffettiano, no entanto, risco não tem nenhuma relação com volatilidade. Google (NASDAQ:GOOGL) em: falácia do peru de Natal. Como gosta de dizer a Artemis Capital, volatilidade é apenas um mecanismo de revelação da verdade. Sob essa perspectiva, ela é boa, não ruim. A supressão da volatilidade é que envolve riscos desconhecidos e maiores.
Risco deveria estar associado à chance de perda permanente do capital. Portanto, se você concorda que, se 2025 for ruim, ele constrói as bases para a mudança do ciclo de economia política em 2026, cujos impactos trariam verdadeira multiplicação para os ativos de risco no Brasil ao longo dos próximos 9 anos (lembre-se que um caudilho nunca deixa herdeiros), a chance de perda permanente do capital, caso você estenda seu horizonte temporal, é baixa.
Sob essa construção, estaríamos numa daquelas raras oportunidades capazes de associar alto retorno potencial com risco (entendido como perda permanente do capital) baixo. “Isso me alegra, montão”, terminamos com a sabedoria de Riobaldo para nos iluminar por 2025.
Um feliz ano novo a todos!