No nosso artigo anterior, analisamos as possíveis consequências das ações de política monetária que a China e o Japão podem tomar. Esses grandes detentores de títulos do Tesouro dos EUA poderiam provocar temporariamente turbulências nesse mercado, mas, como ressaltamos, não acreditamos que comprometam nossa projeção de retornos mais baixos. Assim como China e Japão, a inflação, os déficits e o aperto quantitativo (QT) são narrativas que os mais pessimistas com os títulos usam para justificar taxas mais altas no futuro.
Este artigo se concentrará na perspectiva da inflação, nos crescentes déficits fiscais e no QT. Da mesma forma que aqueles dois países asiáticos, qualquer um dos três fatores que discutimos neste artigo poderia perturbar momentaneamente o mercado de títulos americanos. No entanto, não vemos esses fatores como motivo de preocupação para quem está otimista com esse mercado no longo prazo.
Expectativas de inflação
Alguns analistas já começam a emitir sinais de alerta de que a inflação voltou a subir nos EUA. Exemplo disso é Lawrence Summers, que compartilhou o gráfico abaixo, sugerindo que os preços poderiam acelerar novamente.
Dada a relação simbiótica entre as taxas dos títulos e a inflação, os operadores pessimistas estão começando a se atentar às novas preocupações com a inflação. Gasolina, preços de imóveis e alguns outros bens e serviços estão novamente em alta.
Embora alguns possam estar preocupados com preços mais altos, a inflação implícita, determinada pelos mercados de títulos, não reflete tal temor. Como mostramos abaixo, as expectativas de inflação de cinco e dez anos continuam a cair, apesar da alta expressiva nos rendimentos dos títulos.
É provável que o Índice de Preços ao Consumidor (IPC) continue a diminuir, já que a divulgação defasada da inflação nos custos de habitação está se ajustando à realidade. Como mencionamos anteriormente:
O IPC com preços de aluguel realistas seria menor do que os números do IPC excluindo habitação. Então:
Como seria a política monetária do Fed se a inflação já estivesse em 2%, que é a meta do banco central?
A citação refere-se ao seguinte gráfico mostrando que o CPI excluindo habitação é de 1,019%.
Em suma:
Acreditamos que as leituras de inflação serão menores daqui a seis meses, embora possam oscilar nos níveis atuais por alguns meses antes de diminuir. Embora alguns acreditem que a inflação aumentará, os mercados, em conjunto, não demonstram tal preocupação, como mostramos com as taxas de inflação implícitas.
Portanto, é difícil atribuir os recentes aumentos nos rendimentos às expectativas de inflação.
Dívida e Déficits
Os déficits fiscais e a emissão de dívida associada têm correlação com os rendimentos dos títulos?
Embora muitos temam que déficits crescentes possam elevar os rendimentos, a história sugere o contrário. Desde 1980, os rendimentos caíram significativamente enquanto a relação dívida/PIB aumentou. Por quê?
Conforme a última atualização trimestral da Hoisington Investment Management:
Estimativas de estudos econométricos sobre economias industrializadas altamente endividadas indicam que o multiplicador de gastos do governo é positivo nos primeiros quatro a seis trimestres após o financiamento inicial do déficit e, em seguida, torna-se negativo após três anos.
Isso implica que um dólar de gastos federais financiados por dívida, ao final do dia, reduzirá o PIB privado.
Em outras palavras, o estímulo atual é o ônus do futuro.
A dívida governamental é onerosa. Como está crescendo muito mais rápido do que a receita tributária, taxas de juros mais baixas são necessárias para manter as despesas de juros acessíveis para o Governo. Além disso, a dívida crescente reduzirá o crescimento econômico e a inflação ao longo do tempo.
Conforme mostramos, a dívida cresceu muito mais rápido do que o PIB, as receitas tributárias e as despesas com juros. No entanto, devido ao aumento das taxas de juros, os encargos financeiros cresceram mais nos últimos três anos do que nos cinquenta anos anteriores. Essa tendência recente é insustentável!
Assim, o mercado pode estar certo em temer que mais endividamento eleve as taxas. No entanto, a história sugere o contrário. O Fed e o Tesouro sabem que emitir nova dívida e rolar a dívida existente a taxas mais elevadas não pode ser mantido por muito tempo.
No início de agosto, o Departamento do Tesouro anunciou que estava disposto a aumentar a parcela de títulos em circulação para 22,4%, acima do nível recomendado. Em outras palavras, eles estão tentando evitar travar taxas mais elevadas por um período prolongado.
QT
É provável que o Fed continue com o QT mesmo após interromper os aumentos de juros. Isso significa que os títulos no balanço do Fed hoje devem encontrar um novo destino. Embora isso possa parecer um fator baixista para os títulos, vale a pena notar que o Fed não está vendendo papéis de longo prazo.
Ele está apenas permitindo que os títulos com vencimento saiam de seu balanço. De fato, a cada mês, a instituição é compradora líquida de papéis de longo prazo. O Fed precisa comprar títulos quando a quantidade de papéis com vencimento excede o limite mensal de US$ 95 bilhões.
A crise dos bancos regionais resultou em perdas que as instituições tiveram que reconhecer em títulos e empréstimos de longo prazo. Esses ativos e suas perdas não realizadas ainda estão nos balanços dos bancos. O Fed está ciente de que as taxas mais elevadas representam um risco de reacender a crise bancária.
Não será surpresa se o Fed ou o Tesouro iniciarem algum controle das taxas se estas subirem. Como mencionamos na seção sobre déficits, nem o Governo nem a economia podem suportar taxas mais elevadas.
O QT é uma medida de curto prazo usada para normalizar o balanço do Fed. Temos poucas dúvidas de que, quando chegar a hora, o Fed voltará a comprar títulos de forma agressiva para reduzir as taxas de juros e limitar as consequências financeiras de taxas mais elevadas.
Ele fará o que for necessário quando chegar a hora!
Resumo
Assim como qualquer outro ativo financeiro, as taxas dos títulos sobem e descem a cada minuto. A mídia e os investidores criam histórias para explicar cada movimento. No entanto, frequentemente, as oscilações são apenas um desequilíbrio temporário entre compradores e vendedores.
China, Japão, inflação, déficits e QT podem ser histórias alarmantes. No entanto, como compartilhamos neste artigo e no anterior, investidores otimistas em relação aos títulos dos EUA, dispostos a tolerar a volatilidade das taxas no curto prazo, podem obter retornos significativos no longo prazo.
Sem dúvida, os fatores pessimista neste artigo são preocupantes. No entanto, acreditamos que eles sejam irrelevantes em comparação com as oportunidades que os títulos oferecem. Atualmente, os papéis de 10 anos rendem 3% a mais do que a taxa de crescimento econômico de longo prazo e a inflação de tendência.
O gráfico mostra que a taxa de crescimento econômico natural provavelmente seja em torno de 1%. Obter um retorno de 4% ou mais em uma economia de 1% é o maior prêmio que os investidores de títulos receberam em mais de 20 anos.
A verdadeira pergunta que os detentores de títulos precisam se fazer é se as tendências econômicas de 60 anos mostradas no gráfico estão se revertendo para cima. Se sim, repense os títulos. Se não, é hora de aproveitar enquanto estão em oferta!
