A bifurcação de 2026

Depois de meses em que a guerra comercial guiou o comportamento dos mercados, a questão fiscal volta a assumir protagonismo.

A Moody’s rebaixou a nota de crédito nos EUA, mencionando a trajetória da dívida pública norte-americana e sua política fiscal. Se existe algo surpreendente sobre o assunto, há de ser a importância ainda conferida à decisão. O escárnio da personagem de Steve Carell no filme “A Grande Aposta” em conversa com a diretoria de uma dessas agências de classificação de risco parece uma reação mais apropriada.

Desde a crise de 2008, a credibilidade das agências de rating não é a mesma. Ali ficou claro como as notas de crédito eram dadas com a ética dos fariseus. 

Nem precisávamos da evidência empírica para antever os abusos no processo. Os problemas de agência permeiam a essência da relação. Se eu contrato e pago você para me dar uma nota, qual a probabilidade de receber uma avaliação criteriosa, rigorosa e honesta? Há 200 anos, Chris Andersen nos lembrava que o rei severo e vaidoso preferia não saber que estava nu.

Além de sofrerem com o conflito de interesses, as agências, há muito, deixaram de ser líderes e de indicar tendências para ocupar o papel de seguidoras. Conforme os mercados ganharam eficiência e os modelos de risco se sofisticaram, os “downgrades" feitos pelos investidores passaram a acontecer muito antes daqueles das agências de rating. O buy side é costumeiramente mais rápido do que o sell side. Enquanto o primeiro quer ganhar dinheiro e, portanto, precisa da maior agilidade possível, o segundo deve percorrer certa liturgia, cumprindo a ritualística atualização de modelos, conversas com formuladores de política econômica (no caso de dívida soberana) ou com o management das empresas. Assim, quando uma mudança formal do rating chega às manchetes, o mercado já trocou sua avaliação para o respectivo ativo ou classe há certo tempo.

Neste caso em particular, o argumento é especialmente válido. Não só o mercado debate com profundidade a dificuldade fiscal norte-americana há anos, como as outras grandes agências de classificação de risco (a S&P em 2011 e Fitch em 2023) já tinham rebaixado a nota soberana dos EUA. A Moody’s estava defasada em relação às demais e apenas convergiu agora.

Portanto, não há aqui nenhuma novidade objetiva, de tal modo que não esperaria movimentações duradouras dos mercados a partir da decisão. Isso não significa que não possa gerar um ruído de curto prazo e, em particular, impulsionar adicionalmente o yield (juros de mercado) dos Treasuries, como ocorre nesta segunda-feira.

Há um mérito na movimentação da Moody’s: ela nos lembra que, a despeito da maior disposição a risco dos últimos dias, com a Nasdaq voltando ao bull market (alta superior a 20% desde o piso), existem problemas mais estruturais não resolvidos. Mesmo que a guerra comercial tenha abrandado, a incerteza envolvendo o Trumpnomics ainda é enorme. E por maior que seja nossa dificuldade em acompanhar vários problemas ao mesmo tempo, todo o barulho envolvendo as tarifas apenas desviou a narrativa e nosso psiquismo de problemas mais estruturais sobre os dois protagonistas da Segunda Guerra Fria. A questão fiscal é uma bomba relógio nos EUA e a China passa por um processo de japanização. Nada disso mudou.

Se, por um lado, a decisão da Moody’s não muda os fundamentos estritos, tampouco deveria alterar a tendência dos mercados, por outro ela representa um pequeno tijolo adicional em prol do questionamento do excepcionalismo norte-americano. Voltamos ao trade do “Sell America”, em que investidores reduzem sua exposição ao dólar, depois de 15 anos na direção contrária. Estamos apenas observando uma pequena reversão de uma tendência secular e de trilhões de compras em excesso da moeda norte-americana.

Não à toa, o otimismo em prol de mercados emergentes, com sua histórica correlação negativa com o dólar, é crescente. Na semana passada, o Bank of America (NYSE:BAC) Merrill Lynch escreveu que nenhuma outra classe de ativos superaria os emergentes agora. Hoje, acordamos com o upgrade do JP Morgan para essas jurisdições. A América Latina, e o Brasil em particular, aparece como uma das favoritas nesse ambiente.

Por aqui, a questão fiscal também ganha importância nesta semana, diante da expectativa sobre os valores a serem contingenciados e bloqueados no relatório bimestral de receita e despesa pública. Algo muito diferente de pelo menos R$ 10 bilhões ao todo poderia gerar algum ruído. A questão mais relevante, porém, está mais à frente.

Já está claro a esta altura, até mesmo para o próprio governo, como, se nada mudar, temos contratada uma crise fiscal em 2027. Pelas regras do arcabouço fiscal, como as despesas obrigatórias crescem muito rápido e há uma trava para a despesa total, isso obriga os dispêndios discricionários a irem para o negativo, o que, claro, é uma impossibilidade aritmética. Ou ajustamos as contas públicas até lá, ou teremos paralisação dos serviços públicos essenciais e o investimento público vindo abaixo dos mínimos constitucionais.

Esse, inclusive, é um argumento dos pessimistas sobre o mercado acionário local. Penso o contrário. Há uma clara bifurcação em 2026, independentemente de quem for eleito. Se fizermos o ajuste fiscal, então será o cenário bom. E esse prescinde de explicações. Quem ganha… ganha. Um cenário em prol da compra de ações.

E se não fizermos o ajuste nos gastos, o Brasil quebra. A inflação fará o ajuste, forçadamente. Num ambiente altamente inflacionário, seria preferível ter ações (ativos reais) do que renda fixa. Veja o que aconteceu na Turquia ou na Argentina, cujas desvalorizações expressivas da moeda, com inflação muito alta, trouxeram uma performance superior das ações frente à renda fixa local. O ajuste virá por bem ou por mal. Em nenhum deles, a ideia do paraíso do CDI será uma promessa de vida eterna. 

O fato de o CDI ter funcionado muito bem nos últimos anos não permite qualquer afirmação sobre o futuro. Os agentes econômicos brasileiros estão sob o problema da indução de David Hume: porque o último ciclo de ativos de risco foi ruim por aqui, seria um prenúncio de que o próximo também será. Não é verdade logicamente. Talvez seja até o contrário: porque o último ciclo foi muito ruim (e as coisas ficaram baratas), o próximo pode ser bom.

Hoje é o primeiro dia de Lua Minguante. Se tivéssemos olhado ontem para projetar a noite de hoje, falaríamos que ela estaria cheia. As coisas na natureza passam por fases. Os ciclos de mercado são apenas um caso particular dessa história.