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Fed Terminou um Experimento e Agora Está Começando Outro

Publicado 17.06.2022, 15:43
Atualizado 22.02.2024, 11:00

Nesta semana, o Federal Reserve elevou os juros em 75 pontos-base (pb) nos EUA, maior alta desde 1994. Na véspera, os mercados incorporavam uma expectativa de 50 pb.

Após um artigo bem posicionado no Wall Street Journal que, de alguma forma, foi visto por todos em Wall Street como um alerta do Fed, os mercados imediatamente passaram a precificar uma alta de 75 pb. Nunca vi uma informação privilegiada ser tão descaradamente revelada. Já faz parte da tradição dar crédito a um jornalista “porta-voz do Fed” que, supostamente, tem excelentes fontes no banco central americano. Porém, eu nunca vi o mercado inteiro reprecificar suas expectativas com quase 100% de certeza da noite para o dia, com base em um artigo de jornal, especialmente diante da forma como o presidente do Fed descartou um aumento de 75 pb há não muito tempo.

Portanto, estou bastante confiante de que o artigo foi apenas um rumor público. Nunca saberemos, e é assim que eles gostam.

Cinismo à parte, o aumento dos juros e seu anúncio marcaram um momento importante, em que o banco central finalmente admitiu que a inflação estava mais elevada do que o previsto e provavelmente continuaria assim. Na declaração, havia uma nota de que “o Comitê espera que a inflação volte para a meta de 2% e que o mercado de trabalho permaneça forte”. As taxas terão que subir, embora não haja previsão de que fiquem acima da inflação, com base nas projeções dos membros do comitê, que não vão conseguir fazer essa omelete sem quebrar alguns ovos.

Powell ainda se recusou a aceitar o fato de que houve um grande equívoco de política monetária, identificável em tempo real. Sempre fico impressionado quando as autoridades cometem um erro e acreditam que ninguém o percebeu. Greenspan disse isso a respeito da bolha no setor de tecnologia. Bernanke fez o mesmo quando da bolha do mercado imobiliário.

Mas foi mais do que um equívoco. Foi uma decisão de política intencional baseada em uma teoria sedutora, mas completamente idiota: a ideia propagada pelos acólitos da Teoria Monetária Moderna (Modern Monetary Theory, MMT) de que, se a economia não estiver em pleno emprego, o governo pode sair gastando o quanto quiser com a ajuda do banco central, sem causar inflação.

Os últimos dois anos foram um experimento que testou essa proposição. Os enormes gastos governamentais, financiados pelas vendas de títulos que o Fed prontamente comprou, não passavam de MMT, e muitas pessoas denunciaram isso naquele momento, inclusive este autor. Em janeiro de 2021, logo após a distribuição dos primeiros cheques de estímulo, eu escrevi isto:

Eu espero que as coisas voltem ao normal, a inflação vai subir – e provavelmente muito.

Esse é o teste! A Teoria Monetária Moderna (NASDAQ:MRNA) defende que é possível imprimir dinheiro à vontade, sem nenhuma consequência, desde que respeitadas algumas restrições não vinculantes. A última pessoa que me ofereceu riqueza sem nenhum risco foi o príncipe da Nigéria, mas eu não acreditei nele. Eu diria, no entanto, que se a MMT funciona, estamos praticando uma política monetária equivocada há centenas de anos, de modo que todas as nossas explicações históricas estão igualmente equivocadas – e alguém terá que explicar por que, no passado, o nível de preços sempre seguiu a oferta monetária ajustada pelo PIB.

... E eu também disse algo parecido em novembro de 2020. E em março de 2020. E certamente não estava sozinho. A piada que diz que a sigla MMT significa Magic Money Tree, ou árvore mágica de dinheiro, já é bem conhecida.

Portanto, não foi algo imprevisto; ao contrário, já se previa que esse comportamento provocaria uma inflação muito alta. E os defensores da MMT ficaram irritados. Eles estavam errados, e o experimento acabou. A próxima pessoa que mencionar a MMT para você, faça questão de execrá-la publicamente.

Essa é a boa notícia. Devo confessar que não esperava que o Fed mudasse suas crenças tão rápido, mas o fato é que ele ainda não foi punido pelos mercados por sua postura mais rígida. Realmente não esperava que o Fed chegaria a 1% antes de começar a reverter o rumo, e definitivamente estava errado a respeito disso!

Mas agora a má notícia. Estamos começando um novo experimento que, ao contrário do anterior, não é tão óbvio. O Federal Reserve está agora, pela primeira vez, tentando controlar a inflação alta mudando apenas o preço do dinheiro, sem qualquer pressão sobre a sua quantidade.

Em todas as ocasiões anteriores, o Fed alterou os juros colocando pressão sobre as reservas. Os bancos que quisessem continuar emprestando tinham que fazer ofertas por essas reservas escassas, fazendo os juros subir. Como já escrevi por diversas vezes, não é isso o que está acontecendo hoje. Os bancos vivem em um mundo onde o crédito não sofre qualquer restrição de reservas, apenas de capital.

Mudar as taxas de juros, sem colocar pressão sobre as reservas para reduzir o crescimento do dinheiro, é um experimento tal como a MMT. O Fed possui modelos. Ah, sim, eles têm modelos. Um monte de modelos. Mas, em vista do que acabamos de passar, qual é o seu nível de confiança nesses modelos?

O fato é o seguinte... Elevar juros, com os bancos tendo poder ilimitado para emprestar, provavelmente[1] significa mais dinheiro, e não menos. Isso porque os bancos são muito elásticos quando o assunto é fazer empréstimos lucrativos. Basta aumentar seu spread ou seu rendimento nos financiamentos, e eles vão emprestar um monte de dinheiro. Por outro lado, os mutuários tendem a ser menos elásticos. Se você é um consumidor que tem um crédito de 11% e este sobe para 12%, isso realmente faria você pedir menos emprestado? É na originação de hipotecas que esperaríamos ver uma resposta elástica de demanda aos juros maiores, mas menos do que poderíamos pensar quando os preços dos imóveis aumentassem 15% ao ano. Em suma, se você não restringir os bancos pressionando as reservas, é muito provável que os empréstimos cresçam com juros maiores.

Mas, de uma forma ou de outra, não sabemos ao certo.

O que me preocupa agora é que, pelo menos com a MMT, sabíamos que era um experimento. Pode ter sido um experimento estúpido, ou apenas uma desculpa para fazer coisas “transformacionais” em resposta à recessão causada pela Covid, mas sabíamos que estávamos fazendo coisas que nunca tínhamos feito antes.

Quando o assunto é política de juros, no entanto, não há muitas pessoas que acreditem que o Fed esteja fazendo algo novo. As pessoas pensam que o Fed sempre opera elevando os juros, porque “sabemos” que “aperto monetário” é sinônimo de alta de juros. O problema é que isso é uma simplificação mental. Não é assim que o Fed historicamente opera. Quando o Fed estava lidando com uma inflação entre 1% e 3%, o mecanismo exato realmente não importava – as ações do banco central provavelmente não tiveram nenhum efeito significativo.

Agora, no entanto, estamos em um momento extremamente importante. Há uma razão pela qual a Nasa testa foguetes sem ninguém a bordo, antes de colocar alguém lá dentro. Nós, no entanto, somos cobaias nesse experimento sem saber.

Espero que este pelo menos termine melhor do que o anterior.

[1] Tudo bem, tudo bem, isso é especulação da minha parte, porque eu tampouco fiz isso. Mas meu histórico de previsões é melhor que o do Fed.

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