No texto de hoje, vou falar sobre a abertura de capital (IPO) da construtora Mitre (SA:MRTE3).
Direto ao ponto
A minha recomendação é SIM, participar da oferta pagando, no máximo, R$ 19,30 por ação.
Os principais pontos da tese de investimento para comprar as ações da Mitre são: i) exposição ao segmento imobiliário de renda média e renda média-alta em São Paulo; ii) alta velocidade de vendas, baixo nível de cancelamentos de vendas e de estoque de unidades concluídas e; iii) ciclo de projetos mais curto, giro do ativo mais rápido e com estrutura de capital enxuta.
Média renda em São Paulo vendendo mais que água
Eu gosto bastante da exposição ao setor de construção civil, especialmente ao segmento mais voltado à renda média na região metropolitana de São Paulo.
A atividade econômica da construção civil encerrou 2019 em alta pela primeira vez após cinco anos consecutivos de queda. A perspectiva é que o PIB da construção civil cresça 2,0% em 2019. Até o fim do terceiro trimestre, a alta já havia alcançado 1,7%. Esse resultado positivo coloca fim a um ciclo de retração que perdurou entre 2014 a 2018, quando o PIB setorial encolheu 30%.
Perfil da construtora Mitre
A Mitre Realty é uma construtora e incorporadora imobiliária cujos projetos são destinados ao público de renda média e renda média-alta na cidade de São Paulo.
A família Mitre, controladora da companhia, possui mais de 58 anos de atuação bem-sucedida no setor. Executou projetos em todas as regiões da cidade de São Paulo, com foco naquelas com maior potencial de crescimento, alta demanda e menor competição.
Mercado emergente: jovens que compram o primeiro imóvel
A Mitre procura desenvolver empreendimentos imobiliários próximos aos principais eixos de transporte na cidade de São Paulo, em especial estações de metrô, em locais com infraestrutura já estabelecida. O objetivo é ser a primeira escolha de seus clientes.
Vantagens competitivas: banco de terrenos
A principal vantagem competitiva da Mitre é o seu posicionamento estratégico na cidade de São Paulo, o maior mercado imobiliário do Brasil, com um banco de terrenos com potencial de lançamentos de R$ 4,6 bilhões em Valor Geral de Vendas (VGV), com foco exclusivo no segmento de média e média alta renda. O banco de terrenos da Mitre é suficiente para sustentar os lançamentos até 2023.
Duas linhas de produto: Raízes Haus Mitre
Os empreendimentos da linha Raízes (75% do banco de terrenos) são concentrados no segmento de classe média em bairros secundários da cidade de São Paulo, com por metro quadrado entre R$ 6.500 e R$ 9.000 e preços das unidades de até R$ 600 mil por unidade.
Na linha Mitre Haus (25% do banco de terrenos), os projetos se destinam a clientes de renda média e média-alta, com arquitetura e concepção diferenciada e localização nos bairros mais desejados da cidade de São Paulo. Os preços oscilam entre R$ 10 mil e R$ 15 mil por metro quadrado, com valores de até R$1,5 milhão por unidade.
Detalhes da oferta
O IPO da Mitre Realty apresenta quatro possíveis estruturas. Nesta oferta inicial de ações, há a possibilidade de acréscimo de ações adicionais e suplementares, a serem definidas pela Mitre e pelo acionista vendedor, o senhor Jorge Mitre.
Serão ofertadas 45.454.545 ações ordinárias na oferta primária. Esse montante equivale a 44,76% do total de ações se não houver lote adicional.
No caso de haver forte demanda pelas ações, com lote suplementar e adicional, o acionista Jorge Mitre irá vender 8.279.724 ações ordinárias na oferta secundária, a totalidade da sua participação na companhia.
As possíveis estruturas são apresentadas abaixo:
Em todos os cenários possíveis, haverá um percentual elevado de oferta primária, acima de 85% do total da oferta, em que os recursos captados no primeiro momento reforçarão o caixa da companhia para futura destinação de recursos. É importante ressaltar que, no caso 4, o acionista Jorge Mitre venderá a totalidade de suas ações na companhia.
O preço por ação estará situado na faixa indicativa entre R$ 14,30 e R$ 19,30, podendo, porém, ser fixado acima ou abaixo desta faixa.
O valor da oferta, sem lote adicional e suplementar, ficará entre R$ 650 milhões e R$ 877 milhões, com valor de mercado entre R$ 1,5 bilhão a R$ 2,0 bilhões.
Considerando o preço médio de R$ 16,80, a Mitre Realty estima, segundo Prospecto, que os recursos líquidos provenientes da Oferta Primária serão de aproximadamente R$ 720 milhões, considerando comissões e despesas de estruturação do IPO, desconsiderando o acréscimo de ações adicionais e suplementares.
O período de reserva do IPO vai de 21 a 31 de janeiro, com definição de preço em 3 de fevereiro.
Uso dos recursos
A empresa vai utilizar os recursos para: i) aquisição de terrenos (landbank): 64%; ii) custos de construção: 14% e; despesas de vendas, gerais e administrativas (SG&A): 22%
A Companhia não receberá quaisquer recursos no caso de haver oferta secundária no lote suplementar e adicional, sendo que o acionista vendedor (Jorge Mitre, o pai) receberá os recursos líquidos dela resultantes.
Riscos
Os principais riscos são: aumento da concorrência, dificuldade de entregar o forte crescimento de lançamentos e manter o nível de rentabilidade (ROE).
Análise financeira
A companhia estima que a sua capacidade de lançamentos fique entre R$ 1,0 bilhão a R$ 1,5 bilhão por ano. A companhia já possui banco de terrenos de R$ 4,6 bilhões de Valor Geral de Vendas (VGV), suficiente para suportar lançamentos de 2020 a 2023. Estimo volume de lançamentos de R$ 1,0 bilhão em 2020 e de R$ 1,5 bilhão em 2021.
A minha projeção aponta para lucro líquido de R$ 31,6 milhões em 2019, R$ 71,4 milhões em 2020 e R$ 131,6 milhões em 2021, crescimento de 8x o lucro líquido desde 2018.
Com a entrada de R$ 720 milhões no caixa da companhia e com o aumento do patrimônio líquido para R$ 780 milhões, a projeção de retorno sobre o patrimônio líquido médio (ROAE) é de 9% em 2020 e de 14% em 2021.
Valuation
O múltiplo preço/valor patrimonial da ação (P/VPA) da Mitre varia de 1,9x a 2,5x conforme a faixa de preço da oferta.
As incorporadoras mais comparáveis à Mitre, com forte posição no segmento de média renda em São Paulo, são EZTEC (SA:EZTC3) e Trisul (SA:TRIS3). Suas ações estão sendo negociadas a múltiplos P/VPA de 3,5x e 3,0x, respectivamente.
O múltiplo preço/lucro 2021 projetado para a Mitre fica entre 12,7x e 17,1, comparado à média do setor de 13x.
Preço alvo
O múltiplo de mercado mais utilizado para as empresas de construção civil é o P/VPA (Preço sobre Valor Patrimonial da Ação). Existe uma relação direta entre o retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) da Mitre e o seu múltiplo P/VPA, quanto mais alto o ROE, maior o múltiplo V/VPA.
Eu utilizei o modelo de Gordon para calcular o ROE implícito no preço das ações da Mitre e, também, calculei o preço justo das ações da empresa ao considerar o ROE sustentável de longo prazo.
Na faixa de preço de R$ 14,30 a R$ 19,30 por ação da Mitre, o múltiplo P/VPA varia de 1,9x a 2,5x, com ROE implícito de 15% a 19%.
Fazendo a conta ao contrário e assumindo que o ROE sustentável da Mitre pode chegar a 20%, cheguei num valor justo da Mitre de R$ 20,69 por ação, 7% acima do preço do limite superior da oferta de ações (R$ 19,30).
Conforme a empresa consiga aumentar seu lucro e melhorar sua rentabilidade (ROE), seu múltiplo deverá ser mais alto.
Mesmo considerando o preço superior da oferta, o múltiplo P/VPA de 2,5x da Mitre está abaixo dos múltiplos da EZTEC (SA:EZTC3) (3,5x) e da Trisul (SA:TRIS3) (3,0x), empresas comparáveis.
Conclusão
Os principais pontos da tese de investimento para comprar as ações da Mitre são:
1) Exposição ao segmento imobiliário de renda média e renda média-alta em São Paulo.
2) Alta velocidade de vendas, baixo nível de cancelamentos de vendas e de estoque de unidades concluídas;
3) Ciclo de projetos mais curto, giro do ativo mais rápido e com estrutura de capital enxuta;
Considerando a faixa média de preço de R$ 16,80 por ação, o múltiplo preço/valor patrimonial da ação (P/VPA) da Mitre é de 2,2x, comparado à EZTEC (SA:EZTC3) (3,5x) e Trisul (SA:TRIS3) (3,0x).