Fala turma! Depois de duas semanas olhando esse case, resolvi finalizar ele e postar. Sei que não é um case fácil, algumas pessoas com quem eu conversei gostam e eu achei muito bacana o que a companhia faz.
Mas confesso que o valuation me intrigou um pouco. Sei que sempre posso estar errado e essa é a graça de se analisar empresas e dar a “cara a tapa” para escrever sobre elas. Aprender, aprender e reaprender.
[PODCAST] Tese de Investimento - Neogrid: Crescimento exponencial… mas e a margem?
Sobre a companhia
A Neogrid (SA:NGRD3) nasceu em 1999, em Joinville-SC, a partir do ideal de Miguel Abuhab, seu fundador, de construir uma rede colaborativa para gerir o fluxo de informações e processos entre empresas, conectando a indústria e o varejo de bens de consumo.
Sendo assim, hoje ela é uma empresa de Software as a Service (“SaaS”), data e tecnologia que resolve os principais desafios da cadeia de suprimentos.
Com soluções que integram e sincronizam as operações de indústrias, distribuidores e varejistas, garante que os produtos sejam bem distribuídos, dimensionados e alocados, aumentando a eficiência dos clientes, reduzindo os altos custos com desperdícios e as faltas e excessos de estoque, liberando capital de giro.
Atualmente, são mais de 37 mil indústrias, 5 mil distribuidores e 230 grandes redes varejistas (que representam milhares de lojas físicas), distribuídos em todo o país e internacionalmente.
Basicamente toda cadeia de suprimentos pode participar da rede da Neogrid, desde fabricantes de matérias primas, manufaturas de bens de consumo, distribuidores, varejistas, comércios online, bancos e até mesmo o governo.
Mas como ela faz isso? A plataforma da companhia captura, organiza e analisa volumes massivos de dados dos milhares de participantes da rede Neogrid. Essas informações são traduzidas em interfaces user-friendly que suportam e automatizam de forma inteligente as tomadas de decisão das empresas.
Para que isso aconteça, a companhia utiliza “big data”, sistemas de “machine learning”, APIs de integração e uma infraestrutura 100% nuvem (Microsoft Azure).
Mas o que de fato ela soluciona para os seus clientes? A companhia possui um portfólio de soluções bem completo e modular, permitindo diversas opcionalidades para os seus clientes.
Primeiro, vamos comentar sobre soluções para indústrias:
Soluções para Varejistas e Distribuidores:
Histórico de Resultados e Resultado do 1T21
A maior parte da receita da companhia provém de mensalidades pela utilização de seus softwares (que correspondem à receita bruta de manutenção do uso dos softwares e royalties), as quais compuseram 95,07%, 91,47%, e 90,85% da receita bruta operacional da companhia nos exercícios sociais encerrados em 31 de dezembro de 2020, 2019, 2018 respectivamente.
Os segmentos de Bens de Consumo (“CPG”), Farmacêutico, Casa e Construção, Eletroeletrônicos e Fashion (moda e calçados) representam a maioria dos clientes da base atual da Neogrid.
A receita do ano de 2017, de R$163 milhões, saiu para R$212 milhões em 2020, um crescimento médio de 9%. O que é muito modesto, tendo em vista ser uma companhia “tech” que precisa crescer clientes (consequentemente a sua receita) e ganhar mais escala.
Olhando para o Lucro Líquido da companhia, ele cresceu de 2017 para 2020 a uma média 23%. O que não é nada mal. Sendo que o EBITDA cresceu no mesmo período a um média de 44%.
Olhando para o resultado de 2021, a receia líquida ficou em R58,4 milhões, alta de 15,2% frente ao 1T20. O ARR foi R$228 milhões em mar/21, obtendo um crescimento orgânico de 16% e uma adição inorgânica de 2% com a aquisição da Smarket.
O crescimento de receita seguiu a dinâmica de expansão da Companhia, que mantém um elevado tempo médio de contratos ativos junto aos clientes, e explora oportunidades de expansão tanto com aquisição de novos clientes, como em operações de cross e up-sell entre a malha de empresas conectadas.
Porém, as margens brutas se viram um pouco mais pressionadas durante o trimestre, uma vez que CSP (Custo dos Serviços Prestados) cresceu 21,6% em relação ao 2T20. O que jogou as margens da companhia para 67,7% ante 69,4%. Mas ainda continua uma margem e tanto.
SG&A cresceu levemente, alta de 7,7%, e ficou em R$28,9 milhões, o que resultou em um Lucro Operacional de R$10,5 milhões, alta de 27,7% frente ao mesmo período anterior.
Endividamento está muito saudável também. A companhia possui caixa líquido positivo de R$248 milhões.
Por fim, vale ressaltar que a companhia mantém relacionamento com grandes fornecedores para manter as suas atividades e continuar ofertando os seus serviços/produtos. Dentre eles, destacam-se: Embratel, Vivo (SA:VIVT3), Opservices TI, Software AG (DE:SOWGn), Level 3, Neogrid Datacenter, Equinix (NASDAQ:EQIX) (SA:EQIX34), Livechat (WA:LVCP), Logmein, Comparex, Compugraf, HP (NYSE:HPQ) (SA:HPQB34), MicroStrategy (NASDAQ:MSTR), Ecore, NF-E (Dinamo), AWS e Microsoft (NASDAQ:MSFT) (SA:MSFT34). Além disso, a empresa tem parceria com a Dell (NYSE:DELL) (SA:D1EL34) computadores e Sercompe.
Histórico de Aquisições e Aquisição da Smarket em 2021
A Companhia comunicou ao mercado em 22 de março de 2021 que adquiriu, por meio da sua controlada Neogrid Informática Ltda., a totalidade do capital social da Smarket Solutions Software de Apoio a Gestão EIRELI, bem como dos direitos de subscrição ou opção de compra de quotas dos investidores da empresa adquirida.
Fundada em 2013 e sediada em Florianópolis, a Smarket possui uma plataforma com ferramentas de gestão e criação de promoções e trade marketing. Por meio de inteligência de dados, oferece soluções que facilitam a tomada de decisões mais seguras e estratégicas no dia a dia do varejo.
Mas não é de hoje que essas aquisições vêm acontecendo. A companhia tem um histórico de compras para crescer desde 2007. E ela precisa disso, é uma dinâmica do setor dela e necessário para continuar ganhando mais Market Share.
Em 2007, a Neogrid realizou sua primeira aquisição estratégica, a Mercador, companhia especializada na implementação de projetos de integração e portais colaborativos, que pertencia à Telefônica.
Um ano depois, a Neogrid deu mais um grande passo. Iniciou seu processo de internacionalização com a compra da Agentrics, empresa americana de software para redes de varejo presente, na época, em mais de 24 países, tendo como clientes Carrefour (PA:CARR), Casino (PA:CASP), Best Buy (NYSE:BBY) (SA:BBYY34), Diageo (LON:DGE) (SA:DEOP34) e Walgreens (NASDAQ:WBA) (SA:WGBA34).
Ainda em 2008, a Neogrid adquiriu também a VivaCadena, empresa holandesa que fornecia algoritmos para reposição de estoque baseado em Demand Driven, e a XPLAN Business Solutions, voltada à consultoria para cadeia de suprimentos. A Neogrid passava, então, a ter presença global, com escritórios nos Estados Unidos, Inglaterra, Holanda e Japão.
Em 2012, atingiu a marca de R$100 milhões em receita líquida. No ano seguinte, realizou sua quinta aquisição e incorporou a provedora de software fiscal G2KA Sistemas, que trazia soluções de Nota Fiscal Eletrônica (“NF-e”), Nota Fiscal de Serviços Eletrônica (“NFS-e”), Conhecimento de Transporte Eletrônico (“CTe”) e gestão de entrada de documentos e atendia mais de 3 mil clientes. A sexta aquisição veio em 2014, com a incorporação da BIS Company, fornecedora de soluções de visibilidade de estoque e vendas para indústria e varejo.
Em 2018, a Neogrid realizou mais uma operação no mercado de tecnologia brasileiro ao anunciar a aquisição da Accera. Essa transação trouxe maior inteligência às suas soluções e possibilitou uma expansão significativa de sua rede de dados e ecossistema de negócios.
Perspectivas do Setor
A indústria de software/IT começou a se desenvolver mais fortemente a partir da década de 1990 e se consolidou em diversas geografias conforme os computadores se tornaram parte fundamental da vida cotidiana de pessoas e empresas ao redor do mundo.
Porém, é estranho pensar que este mercado tem crescido “pouco” ao longo dos anos, certo? Enquanto outros mercados de tecnologia cresciam ou ainda crescem a dois dígitos, o de TI cresceu a um CAGR de 6% de 2004 até 2019.
Cresce? Sim. Mas a um “pace” bastante tranquilo para tecnologia (a meu ver). Só aconteceu isso com TI? Não. Notem como software também cresceu a um CAGR de 5,3% no mesmo período.
Para fins de comparação com outros setores “techs”, vamos olhar o setor de games! Sabe como foi o crescimento da indústria de games de 2001 até 2020? Um CAGR de 11%.
Apesar disso, o mercado endereçável é interessante e o Brasil ainda está bem atrás de vários outros países na parte de TI. Analisando a participação de cada país no mercado de TI global, em 2019, percebe-se que os EUA possuíam uma posição consolidada, com um mercado de cerca de US$ 871 bilhões, seguidos pela China (US$ 263 bilhões) e Japão (US$ 148 bilhões). O Brasil ocupava, em 2019, a 10ª posição no ranking, com um tamanho de mercado de US$ 43 bilhões.
Sabe-se que a participação dos subsegmentos no mercado total de TI em cada país varia e está correlacionada com o nível de desenvolvimento e penetração de ferramental tecnológico. Países menos desenvolvidos, no geral, possuem um subsegmento de Hardware mais predominante do que os de Software e Serviços.
Sendo assim, até 2019 e segundo a ABES, o Brasil era 53% hardware, 31% serviços e 25% software. Isto indica que, existe um espaço de crescimento para Software e Serviços no país.
Outro ponto que pode pesar positivamente, é o fato do ecommerce está nascendo no país, comparado com outras localidades que já estão em um ritmo mais acelerado. Essa transformação que vem acontecendo e a aceleração que a pandemia trouxe para muitos “players” tornam os serviços oferecidos pela Noegrid uma necessidade para quem quer ganhar escala e operar de forma mais otimizada.
O e-commerce brasileiro, em 2019, segundo a Euromonitor, totalizou US$19,0 bilhões em vendas. Ao comparar com níveis estrangeiros de penetração do e-commerce no setor de varejo, observa-se que o mercado brasileiro apresenta um potencial de aumento da penetração em relação ao apresentado por outros países. Segundo a Euromonitor, as projeções indicam que o ecommerce brasileiro alcance, em 2024, uma participação de 13,8% no mercado total de varejo brasileiro, comparado a uma participação de 7,6% em 2019.
Estratégias de Crescimento
- Ampliar exploração da plataforma Neogrid: No curto prazo, a companhia está desenvolvendo diversas frentes de desenvolvimento e inovação que buscam melhorar ainda mais nosso portfólio, sendo algumas delas: (i) sincronização de estoque e pagamentos para redes de franquias de nossos clientes; (ii) fornecimento de análises de consumo e preços com base em indicadores macroeconômicos; entre diversos outros. No longo prazo, o foco está sendo no mapeamento de potenciais áreas que a companhia tem para atuar, como: agronegócio, healthcare, serviços financeiros e outros.
- M&A complementares para o portfólio: A companhia comenta que pretende continuar procurando por novas oportunidades que possam ampliar a sua base de clientes, aumentar a receita recorrente e que forneçam novos serviços ou produtos complementares no longo prazo.
- Intensificar a expansão internacional: A companhia tem clientes no Brasil, Estados Unidos e Europa, o que permite com que ela estenda suas operações para outros países mais facilmente e replique modelos que já deram certo em outras regiões.
Fatores de Riscos
- M&A que não agreguem para a companhia: Esse é um setor que vai precisar fazer M&A como um caminho para crescer. Qualquer compra equivocada ou que não gere um retorno dentro das expectativas da companhia, poderá causar consequências significativas ao seu resultado futuro.
- Outorga de ações de executivos e diretores: A companhia tem um plano de outorga de opções de compras de ações, que caso exercidos, podem diluir os demais acionistas. Até a data do último Formulário de Referência (31/05/21), haviam sido outorgadas opções correspondentes a 8.909.327 ações (3,7% do free float). Além disso, como muitos diretores e executivos participam deste plano, eles têm boa parte do seu ganho vinculado ao valor das ações no mercado, o que pode se configurar em maior foco em resultados no curto prazo, se divergindo dos interesses da companhia no longo prazo.
- Aumento de carga tributária: A companhia pode sofrer pressões no seu modelo de negócio e até mesmo perdas em caso de aumento de carga tributária. Uma vez que, muitos dos seus clientes são varejistas e distribuidores que podem acabar sendo prejudicados em caso de um aumento em tributos estaduais ou interestaduais.
- BackOffice Terceirizado: A companhia possui um backoffice terceirizado, desde links de internet, telefonia fixa e móvel, até softwares de operação da produção da empresa (como banco de dados e a nuvem). Logo, qualquer interrupção nessas operações, vazamento ou mal uso das ferramentas, podem ocasionar impactos adversos no resultado futuro da companhia.
- Mercado altamente competitivo: A companhia atua em um setor bastante competitivo, com pares bem maiores e que podem produzir novas tecnologias que substituam as atuais da companhia.
Valuation e Conclusão
Apesar de o case ser bastante interessante e ter vários benefícios para os próximos anos, vide a aceleração do ecommerce, boa gestão e caixa líquido positivo para aquisições. Não consegui achar o valuation atual tão atrativo assim.
Afinal, estamos falando de uma companhia que negocia a quase 100x lucros, 20x ev/ebitda e 5x price to sales para 2021. Sim, estamos falando de uma empresa “tech”. Porém, o crescimento tem sido modesto nos últimos anos, como eu comentei na parte dos resultados.
Além disso, o crescimento do seu setor, também foi de um crescimento modesto, que até conversou bem com o que ela entregou nos últimos anos. Mesmo se crescesse 100%, ainda negociaria a um 59x lucros e 12x EV/EBITDA e 3,5x P/S.
Mas aí que está o grande “porém”. Teria que crescer 100% ou até mais, para começar a justificar um múltiplo tão esticado. Além disso, eu projeto um crescimento parecido com a média dos últimos anos e jogando um pouco mais para baixo, procurando margem de segurança (já que não tem como saber ao certo quem ela pode comprar nos próximos meses ou anos).
E pegando gancho em aquisições. Pelo histórico de M&A, acho que é o caminho que a companhia tem para continuar crescendo. Principalmente, se o plano for entrar em setores que ela não atua hoje com força, como healthcare, agronegócio e serviços financeiros.
Mas vale contar com esse ovo? Talvez. Se ela virar uma Ambipar da vida, que fez cerca de 15 aquisições desde o IPO, aí sim. Mas é outro “SE” no case. Eu? Sigo monitorando-a de perto, tudo pode acontecer neste mercado.