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Percepções sobre IPO de BR Distribuidora e Neoenergia

Por William AlvesAções01.12.2017 10:00
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Percepções sobre IPO de BR Distribuidora e Neoenergia
Por William Alves   |  01.12.2017 10:00
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Quer saber saber sobre o IPO da BR Distribuidora?

Pergunta no Posto Ipiranga! Ops, pergunta não. Pergunta no posto BR na verdade.

Acredito que a BR distribuidora dispense maiores apresentações não é verdade?

Seu principal business é a distribuição de combustíveis através dos postos BR…aquele que eu e você frequentamos…que vende a boa e caríssima gasolina Podium…os lubrificantes Lubrax e tals. Simples assim.

Na verdade não é a Petrobras (SA:PETR4) que opera o posto de gasolina e sim a figura de um empresário. Existem 3 modelos:

  • O distribuidor (Petro no caso) é proprietário do imóvel, dona dos equipamentos e aluga para um revendedor
  • O distribuidor (Petro no caso) loca o imóvel, constrói o posto e subloca pra um revendedor/operador do posto.
  • O distribuidor (Petro no caso) financia a construção do posto no terreno de um terceiro que vai operar o posto.

No Brasil, não é permitido que distribuidores de combustível operem postos de serviço. Por isso, os postos são operados por revendedores independentes das distribuidoras.

Alguns big facts a respeito desse negócio:

  • Maior distribuidora em volume de vendas com ~30% do volume de vendas;
  • Share em postos = 24,5%
  • Share em Grandes Consumidores = 43%
  • Share aviação = 56%
  • Maior capilaridade com 8.212 postos…para fins de comparação a Ipiranga tem 7.743 postos e a Shell 6.138 postos.
  • 1294 lojas de conveniência da BR Mania…para fins de comparação a Ipiranga tem 2.260 lojas AMPM e a Shell 950 lojas Select

Na verdade 60% das receitas da empresa advém desse business:

Composição da receita de 2016
Composição da receita de 2016

Olhando os demais segmentos

Grandes consumidores: essencialmente a distribuição de combustíveis e lubrificantes para empresas, grandes indústrias são seus clientes, caras da siderurgia, mineração, papel e celulose, cimento, transporte, termelétricas, agronegócio e retalhistas de combustível. São 6 mil clientes ativos.

Aviação: você que viaja de avião já deve ter visto os caminhõezinhos da Petro abastecendo o avião. É basicamente isso. Estão presente em 109 aeroportos em todo o país, com uma carteira de, aproximadamente, 1,5 mil clientes.

Outros: produtos químicos como enxofre, solventes hidrocarbônicos e especialidades químicas; distribuidor de coque verde que é um substituto do carvão em aplicações metalúrgicas e energéticas; e produtos asfálticos.

A divisão pela geração de caixa atual também guarda semelhança com a pizza de receita mostrada acima…chama atenção a maior participação da rede de postos na geração de caixa. Meu palpite é que a contração econômica no setor industrial explique a redução da participação relativa dos Grandes Consumidores na geração de caixa da empresa. mostra que houve alteração

Divisão pela geração de caixa
Divisão pela geração de caixa

Ok, então sabemos que a atividade da economia brasileira é muito importante para o resultado da companhia! Isso porque alimenta uma maior venda de combustíveis nos postos, gera um incremento de demanda de combustíveis na indústria, e também no segmento de aviação.

Crescimento do mercado vs PIB
Crescimento do mercado vs PIB

Então considerando a melhora da atividade econômica recente medida pelo dado de produção industrial (aquele que volta e meia cito nos posts Highlights Econômicos) é de se esperar um maior volume de vendas de combustíveis nos últimos meses, bem como nos meses vindouros.

Adicionalmente tivemos um aumento forte do licenciamento de veículos em 2017 o que não garante, mas é um indício de potencial maior venda de combustível nos postos BR.

Licenciamento de novos veículos
Licenciamento de novos veículos

A isso se soma a ainda baixa penetração de veículos por habitante no Brasil e a comparabilidade com outras economias onde a venda de combustíveis sobre o total da economia é muito maior que no Brasil.

Pronto. Tem-se um call macroeconômico muito bom para empresa.

OK, MAS, CONTUDO, ENTRETANTO, TODAVIA, NO ENTANTO.

Isso não quer dizer que a empresa vai se beneficiar desse crescimento. Ela poderia apenas perder share para caras mais eficientes como Ipiranga e Shell! Algo que de fato ocorreu nos últimos anos.

Então é fundamental entender que assim como toda a Petrobras a BR Distribuidora possui suas ineficiências característica de uma empresa estatal. Não por acaso empresa apresentou prejuízo nos últimos 2 anos. Esse ano reverteu, mas nem se compara com Shell e Ipiranga. Tabela abaixo mostra isso.

Na tabela abaixo também fiz um exercício grosseiro de anualizar o resultado dos 9M17 da empresa e aplicar um crescimento de 10% para a Receita, Ebitda e Lucro, sem ganho de margem algum. Chegamos a esses números:

Resultado BR
Resultado BR

E considerando o ponto médio da oferta que é R$ 17,00 chego nos seguintes números abaixo. Vale a importante consideração que não trabalhei com números estimados para Cosan (SA:CSAN3) e Ultrapar.

O que isso quer dizer?

Que considerando um crescimento de 10% nas principais linhas da empresa, ela apresenta sim algum desconto, mas que tende a se reduzir caso incorporasse o mesmo crescimento para Ultrapar (SA:UGPA3). Esse é o cerne da questão aqui a meu ver. Penso que o Geraldo Samor resumiu muito bem a questão nessa excelente matéria:

No IPO da BR, qual desconto paga o risco?

Então a questão toda do IPO reside no preço da oferta, o qual vai determinar o tamanho do desconto ante a empresa mais diretamente comparável a ela: a boa e eficiente Ultrapar (UGPA3).

BR Distribuidora vs Ultrapar
BR Distribuidora vs Ultrapar

Por isso minha decisão é que penso em entrar no IPO se e somente se sair até os R$ 17,00. Ideal mesmo seria nos R$15,00. Lembrem que é uma oferta secundária, dinheiro vai pro caixa da Petro e não para investimentos na BR Distribuidora. A 15 seria bem melhor. Talvez seja possível dado o tamanho da oferta, uns ~5BI.

E vale ainda uma ressalva monstra que ao subscrever suas ações, tu estás se tornando sócio de um cara dúbio chamado governo! Tu estás comprando uma empresa que pode ter outro presidente e direcionamento em menos de 12 meses (pós-eleição). Ou seja um bom risco!

***

IPO de Neoenergia(NEOE3) - minhas percepções

Teremos em breve uma “nova” empresa em bolsa…as aspas é porque na real a Neo já figura na bolsa, assim como sua importante subsidiária Elektro. Mas sem entrar nesse detalhe, vou passar um pouco da minha percepção a respeito da empresa de forma breve, apresentando-a nos pontos abaixo.

1) Trata-se de uma empresa grande.

Muita gente pode não conhecer mas a Neoenergia é uma empresa bastante grande. Realmente de grande porte. No preço médio da oferta estamos falando de uma empresa de valor de mercado de ~18BI! Maior que outras grandes do setor elétrico como Cemig (SA:CMIG4), Energisa (SA:ENGI4) ou Equatorial (SA:EQTL3). Um EV (Enterprise Value – indicador que leva em consideração a dívida) de 30BI e um patrimônio líquido na casa dos 14bi.

Total de ações Neoenergia
Total de ações Neoenergia

2) Empresa do setor elétrico.

Empresa surgiu com as privatizações em 97 quando os espanhóis da Iberdrola (MC:IBE) adquiriram a Coelba (SA:CEEB3) e depois a Celpe (SA:CEPE5). Logo após nos anos 2000 adquiriram a Cosern (SA:CSRN3) e mais recentemente (junho de 2017) incorporaram a Elektro.

Atualmente eles tem 4 operações de distribuição de energia que perfazem quase que 90% da receita da empresa. COELBA (BA), CELPE (PE), ELEKTRO (SP) e COSERN (RN) – respectivamente em termos de relevância por energia distribuída e por número de clientes de clientes e receita.

Receita por distribuidora
Receita por distribuidora

Mercado por distribuidora
Mercado por distribuidora

Então eles são essencialmente uma empresa de distribuição de energia, que nesse sentido pode ser comparada a: Equatorial, Eletropaulo (SA:ELPL4), Light (SA:LIGT3), Energisa, Celesc (SA:CLSC4).

E sua base de clientes é bem diversificada.

Participação por classe do mercado cativo
Participação por classe do mercado cativo

3) Perdas não técnicas preocupam.

Em uma empresa de distribuição de energia um indicador importante é o índice de perdas não técnicas, decorrentes das irregularidades no cadastro de consumidores, medição e instalações de consumo (o famoso “gato”).

No último resultado divulgado agora em setembro a cia registrou índices de perdas mais elevados do que o permitido pelo regulador em 3 de suas mais importantes operações. A grosso modo isso denota certa ineficiência da empresa em combater esses “gatos”.

Índice de perdas
Índice de perdas

Outro indicador que também se relaciona a capacidade e eficiência da empresa é o indicador DEC (Duração Equivalente de Interrupção por Consumidor). Ou seja, quando a luz cai, por quanto tempo o cliente fica sem luz. Para não ficar extenso não vou colar o gráfico, mas também está acima do que o regulador estima como normal, ou seja, a empresa não está sendo eficiente para reparar as perdas de forma rápida.

4) Tem geração também.

Ainda que menos relevante comparativamente ao total de receita (~10% da receita da empresa), o segmento de geração não pode ser considerado pequeno. A empresa conta hoje com uma capacidade de geração de energia ~2,6GW semelhante ao tamanho da AES Tietê (SA:TIET11) por exemplo. Sua operação é essencialmente em fontes renováveis e tem na sua participação de 50% na Usina de Telepires sua operação mais importante.

Isso atualmente. Na verdade considerando que eles fazem parte do pool de empresas que estão construindo Belo Monte (tem 10% do projeto) sua capacidade de geração crescerá para 3,5GW até 2020. Um crescimento relevante e importante para diversificação de receitas.

Imagem abaixo sumariza sua operação de geração.

Operação de Geração
Operação de Geração

5) Endividamento é alto.

Empresa realizou diversos investimentos nos últimos anos e isso se deu com um aumento da sua alavancagem (dívida). Atualmente sua dívida líquida (divida bruta – caixa) é de 12,9BI o que representa 3,53x sua capacidade de geração de caixa medida pelo Ebitda para os 12 meses encerrado em 30/09/2017 e já levando-se em conta a incorporação recente da Elektro.

Esse aumento de alavancagem gerou deterioração de seu rating. Veja a evolução no quadro abaixo.

Rating corporativo
Rating corporativo

Não estou dizendo que o rating de dívida é ruim, até porque o custo de dívida deles é baixo (~94% do CDI), mas de fato houve deterioração.

6) Menos Dividendos.

Com elevado endividamento o gasto com o pagamento de juros acaba sendo relevante e com isso o resultado na última linha é baixo e sobra pouco para pagar como dividendos. Estatuto fala em 25% de mínimo sobre o lucro. Considerando uma estimativa de 500MM de lucro para ano que vem e o pagamento de 25% disso, chego a um dividend yield beeeemmm modesto de 0,7%.

7) Big numbers não empolgam.

Olhando seus números vê-se que a evolução de maiores receitas não foi traduzida em maior lucratividade.

Resultado do período
Resultado do período

8) Análise relativa não entusiasma.

Olhando e comparando com peers do setor não vejo nada de muito interessante em Neoenergia.

Comparação com concorrentes
Comparação com concorrentes

RESUMO/CONCLUSÃO:

Não pretendo entrar no IPO.

Acho que o valuation não justifica isso, qualidade e rentabilidade da empresa tampouco. Considerando que estamos falando de uma oferta grande (~3BI no mid range de oferta) e que recém foi postergada, penso que o apetite para esse IPO não está dos melhores.

Empresa passará pelo ciclo de revisão tarifária na COELBA e COSERN agora em 2018 o que pode ser bom caso o regulador reconheça os investimentos feito pela empresa e permita a ela ser remunerada por isso. Problema é que isso se traduz em aumento de tarifa de energia em ano eleitoral. Não me soa bem. Acho um risco a mais, ainda que possa ser uma oportunidade.

Histórico de execução da operação não é dos melhores vide os índices de perdas altos. Em outras palavras, uma Equatorial por exemplo é uma empresa que se mostra muito mais eficiente na operação elétrica do que os espanhóis.

Soma-se ainda dívida elevada e baixos dividendos.

Sei lá, não gostei.

Percepções sobre IPO de BR Distribuidora e Neoenergia
 

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Comentários (1)
Luis Mo
Luis Mo 01.12.2017 11:14
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Will, não sei se é só comigo, mas o teu site não tá carregando. Fica pulando aquela bolinha roxa e não carrega.
 
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