- Depois de um longo período de baixo desempenho das small caps versus large caps, certos fatores – como aglomeração no topo do mercado no espaço das large caps – indicam uma possível mudança de regime.
- Além disso, embora as ações de pequena capitalização tendam a ter um desempenho inferior ao mercado mais amplo em uma desaceleração econômica, elas historicamente tiveram um bom desempenho durante e imediatamente após os períodos de recessão.
- Para os investidores que procuram capitalizar as oportunidades no espaço de pequena capitalização, é fundamental manter o foco em empresas com balanços patrimoniais estáveis e geração consistente de fluxo de caixa livre, principalmente com uma possível desaceleração econômica no horizonte.
Leia abaixo a conversa entre os analistas Jonathan Coleman, Adam Hetts e Justin Tugman:
Adam Hetts: Bem-vindo de volta às Perspectivas Globais . Eu sou seu anfitrião, Adam Hetts, e hoje vamos mergulhar na pequena capitalização dos EUA com Jonathan Coleman e Justin Tugman, ambos gerentes de portfólio da Janus Henderson no espaço de pequena capitalização dos EUA. Jonathan está aqui comigo em Denver e Justin vem de Chicago. Então, Jonathan, Justin: Obrigado por nos ajudar hoje, pessoal.
Mesmo que a economia dos EUA pareça atrasada no ciclo, ela também sente que parte do risco de uma desaceleração já pode estar precificada. Se for esse o caso, as empresas de pequena capitalização podem estar prontas para superar o mercado mais amplo antes do que alguns investidores esperam. Então, Jonathan, você pode começar descrevendo como as empresas menores normalmente se comportam ao entrar e sair de uma recessão, pelo menos historicamente falando?
Jonathan Coleman: Sim. Obrigado, Adam. É uma perspectiva interessante sobre empresas de pequena capitalização. Eles tendem a antecipar os períodos de recessão bem antes que eles ocorram e tendem a ter um desempenho muito bom mesmo durante as recessões e ao sair delas. Voltamos e analisamos os últimos seis períodos de recessão na economia dos Estados Unidos, e o que vimos é que o mercado de pequena capitalização tende a ter um desempenho inferior, mas durante o período de recessão, o desempenho é praticamente estagnado. Em média, cai cerca de 2% a 3% durante os períodos de recessão.
Então, o que é realmente empolgante, quando pensamos em onde estamos potencialmente no ciclo econômico que se aproxima de uma desaceleração, é que as pequenas capitalizações nesses seis períodos de recessão anteriores realmente tiraram o mercado da recessão. Assim, nos primeiros 12 meses após a recessão, em média, o mercado de pequena capitalização subiu cerca de 30%. Então, quando olhamos para ele, vemos um risco-recompensa relativamente atraente, assumindo que podemos estar entrando em recessão.
Hetts: Esse é um ótimo ponto de partida para pensar em small caps como aquele trade de início de ciclo. Isso significa que eles são as primeiras vítimas de uma desaceleração anterior, mas também os primeiros beneficiários, a seu ver, da recuperação, ainda mais cedo do que o espaço de grande capitalização.
Então, Justin, você poderia falar um pouco sobre como maximizar essas características no small cap? Acho que, quer nossos ouvintes estejam no campo da recessão ou não, todos podemos concordar que pelo menos algum tipo de desaceleração está chegando até nós. Então, em comparação com um mercado em alta, quais são algumas das características das pequenas empresas?
Tugman: Claro, Adam. Acho importante observar que realmente as características que procuramos nas empresas não mudam ao longo do ciclo: balanços fortes, geração consistente de fluxo de caixa livre, empresas lucrativas e retorno saudável ou em crescimento sobre o capital investido. Agora, certamente há alguns momentos em que acho que as avaliações podem justificar, e particularmente os fundamentos também podem justificar, assumindo um pouco mais de risco, mas acho que quando você olha para o ambiente atual, em nossa opinião, não faz sentido assumir riscos adicionais agora.
Obviamente, estamos vendo empresas com mais alavancagem no balanço patrimonial começarem a ter desempenho inferior, mas também aquelas que carregam muitas dívidas estão começando a ver suas despesas com juros subirem, e isso está levando a impactos na linha de ganhos. Portanto, para nós, sempre foi um ponto forte em que nos concentramos, são as empresas com balanços sólidos, porque quando você os tem, quando os tempos ficam difíceis, isso oferece flexibilidade. As empresas podem devolver o capital aos acionistas ou podem fazer aquisições adicionais.
Eu também acho que as empresas ganharam demais nos últimos anos, e isso é sustentável? Aqueles que não têm muita volatilidade em seus ganhos, apenas pensamos que oferecem jogadas melhores, de longo prazo e mais consistentes ao longo do tempo.
Eu também diria que, dado o ambiente em que estamos, tentando evitar ou pelo menos limitar a exposição a empresas que têm risco significativo de possíveis reduções no balanço. Então, pense em empresas com muita exposição imobiliária onde estamos começando a ver as avaliações caírem, mas também aquelas empresas que usam muita alavancagem em seu modelo de negócios – especialmente coisas como fundos de investimento imobiliário. Agora, certamente haverá um momento em que as avaliações refletirão totalmente os riscos, mas acho que neste momento ainda não estamos vendo o suficiente dessas oportunidades.
Hetts: Então, você está falando sobre ganhos estáveis, balanços patrimoniais sólidos. Acho que é importante um forte foco na qualidade do espaço. Porque mesmo que sejamos realmente otimistas aqui e digamos que grande parte da desaceleração já está precificada e que é principalmente positiva a partir daqui, ainda haverá muita volatilidade econômica em andamento e isso criará uma tonelada de dispersão entre vencedores e perdedores. Portanto, além do conceito de qualidade pelo qual você acabou de passar em geral, vamos tentar quebrar essa dispersão de algumas outras maneiras diferentes. Então, primeiro, como as avaliações aparecem no valor versus os segmentos de crescimento do mercado de pequena capitalização?
Coleman: Em termos de falar sobre o segmento de crescimento do mercado, realmente vemos dispersão dentro do crescimento e o que denominamos nos últimos anos como um mercado de ricos e pobres, onde as empresas de crescimento moderado que chamaríamos de empresas compostas estáveis que podem crescer de 12% a 15% ao ano são negociadas com avaliações muito atraentes e modestas de nossa perspectiva. Muitas dessas empresas têm rendimentos de fluxo de caixa livre de um dígito alto como uma porcentagem de suas avaliações de patrimônio e, como eu disse, estão negociando a 11, 12 ou 13 vezes o lucro.
Em contraste, algumas das empresas de crescimento mais rápido – muitas das quais no segmento de crescimento de pequena capitalização tendem a perder dinheiro enquanto tentam alcançar sua velocidade de fuga – ainda negociam com avaliações muito robustas, normalmente em múltiplos de receita que estão na faixa média a alta de um dígito e, é claro, sem lucratividade em muitos desses segmentos. Ainda vemos a porcentagem dos benchmarks de crescimento em termos de peso das empresas que perdem dinheiro ainda muito elevada em relação aos níveis históricos, embora muitas dessas ações tenham sofrido quedas significativas em 2022.
Hetts: E, Justin, apenas pensando em valor e crescimento, com a inflação e a volatilidade da taxa de juros sendo grandes impulsionadores da desaceleração potencialmente, como você está vendo isso criar dispersão no espaço de pequena capitalização em geral? E então, como parte disso, você pode falar um pouco sobre navegar em bancos de pequena capitalização e todas as manchetes que temos lá, falando sobre a volatilidade da taxa de juros?
Tugman: Sim. As mudanças nas taxas de juros que vimos no ano passado certamente criaram alguns ventos contrários. Como mencionei anteriormente, estamos vendo essas empresas com mais alavancagem no balanço, que o custo do serviço da dívida aumentou, o que criou pressão nos perfis de receita. Essas empresas que utilizam muita alavancagem em seus modelos de negócios estão sob pressão do mercado e, obviamente, o que vimos com os bancos nos últimos meses.
Eu acho que quando você também olha para isso, uma das coisas que tornou este ambiente muito difícil de realmente abraçar foi o movimento que vimos nas taxas de juros. Sabemos que haverá um atraso em termos de política monetária, e a questão será: quando isso realmente resultará em uma desaceleração econômica? Até agora, não vimos muito disso. Quando conversamos com muitas empresas de setores mais cíclicos, principalmente industriais, elas simplesmente não perceberam.
Agora, há outras áreas onde começamos a ver sinais potenciais de desaceleração, coisas como consumo discricionário, com os clientes talvez começando a ser prejudicados em termos de suas proezas de gastos, mas em geral isso certamente criou muitos deslocamentos dentro do espaço de valor. O que estamos começando a ver é que os nomes cíclicos são precificados como se tivéssemos atingido o pico de ganhos ou, no mínimo, acho que os múltiplos certamente caíram para níveis que vimos saindo da crise financeira global em cerca de 13 vezes os ganhos. Portanto, é uma questão de quanto risco existe para os ganhos daqui para frente e, se vimos o pico, quais são os riscos potenciais para esses ganhos?
Acho que em termos de bancos, obviamente tem sido um pouco mais desafiador para os benchmarks de valor do que para os benchmarks de crescimento. E eu diria que este foi muito interessante e onde, na maioria das vezes, todos estavam preocupados com o crédito; eventualmente, o crédito se tornaria um problema. E essa ainda é uma questão periférica que pode vir à tona nos próximos trimestres. Mas não acho que muitas pessoas esperavam que o risco da taxa de juros ou efetivamente corresse para o banco para ser o catalisador para a liquidação massiva dentro do grupo.
Para mim, há fases desse ciclo bancário e a primeira pergunta é: “Meu banco pode sobreviver?” Vimos alguns que não o fizeram e vimos muitos que o fizeram, mas ainda há dúvidas sobre alguns deles. Então, uma vez que superamos a questão da capacidade de sobrevivência, é a questão: "Quanto será atingido nos ganhos?" Parte disso será a luta para manter ou acumular depósitos adicionais. Seus custos de financiamento sob a perspectiva do banco estão subindo. Então, acho que isso criou alguns problemas em termos de: os bancos são realmente tão baratos quanto parecem? Porque os números dos ganhos provavelmente estão incorretos.
Uma vez que superamos isso, então há as ramificações. Haverá mais escrutínio regulatório dos bancos. Também é provável que veremos retornos e ganhos mais baixos para os bancos. O número um será o custo regulatório mais alto, mas o segundo será que eles provavelmente terão que carregar mais liquidez nos balanços. Haverá menos recompras e esses serão fundos que simplesmente não renderão tanto dinheiro.
Então, uma vez que superamos isso, o mercado precisa se ajustar e entender e descobrir quais são os múltiplos apropriados para colocar em negócios que provavelmente não terão retornos tão altos ou potencial de ganhos tão alto quanto pensávamos?
Coleman: Na verdade, eu gostaria de voltar e apenas aumentar algo sobre o qual Justin estava falando no que se refere às avaliações de mercado de pequena capitalização como um todo. Mesmo que estejamos entrando em uma desaceleração econômica e as estimativas de ganhos sejam muito altas em 15% ou 20%, há uma margem de segurança aí. Portanto, se você está comprando algo a 12 vezes agora e não está exatamente certo nas projeções de ganhos futuros, talvez esteja comprando a 14 vezes porque os ganhos são um pouco mais baixos, mas ainda é uma avaliação razoável e você não está correndo muito risco ao se expor a essas empresas que podem passar por um período de desaceleração de curto prazo se a economia desacelerar.
Hetts: Estou feliz que você mencionou isso, Jonathan, sobre avaliações e múltiplos. Talvez possamos nos aprofundar um pouco mais nisso. Portanto, acho que a maioria dos ouvintes provavelmente está familiarizada apenas com os múltiplos S&P 500 [Índice]. Agora, estamos falando de cerca de 19 anos. Então, dependendo do período de tempo que você está olhando, um múltiplo P/L [preço-lucro] de 16 a 17 no S&P 500 é um pouco mais de uma média típica de longo prazo. Portanto, se reduzirmos de 19 para 16 ou 17, haverá um impacto de 10% nos retornos dessa redução. Para contextualizar, em 2022 reduzimos para cerca de 20%. Dentro do arredondamento, foi isso que as pessoas experimentaram nos retornos do S&P. Esse foi o efeito da duração nas ações.
Então, essa é uma das cautelas que os investidores estão sentindo no S&P 500, é que as avaliações estão um pouco apertadas, e acho que você poderia pelo menos chamá-lo de implacável, relativamente falando em comparação com a história. Portanto, é o oposto, se as revisões de ganhos forem um pouco mais dolorosas do que as pessoas esperam, não há muita proteção que você poderia esperar em avaliações de grande capitalização. Quando você está falando sobre aquele múltiplo de 12 ou 13 no espaço de pequena capitalização e talvez isso se torne efetivamente um 14 se houver algumas revisões de ganhos, o que são múltiplos médios de longo prazo no espaço de pequena capitalização? Quanto mais os múltiplos poderiam absorver e aumentar apenas para chegar às médias de longo prazo?
Coleman: Acho que novamente você precisa delinear entre os segmentos do mercado de pequena capitalização. Então, como eu estava descrevendo antes, esse mercado de ricos e pobres ... Temos um grupo de ações que estão crescendo muito rápido, que ainda estão perdendo dinheiro, que têm avaliações elevadas, mas para os negócios estáveis e estáveis de Eddie, avaliações muito atraentes em relação às médias de longo prazo.
Então, eu diria que para o grupo de empresas que estão negociando na faixa de dois dígitos, isso está moderadamente abaixo das médias de longo prazo e, portanto, temos esse buffer que você está descrevendo. Mesmo que os ganhos diminuíssem, acho que a expectativa seria que o mercado de pequena capitalização pudesse ficar estagnado nesse tipo de ambiente. Isso é, como eu estava dizendo antes, o que vimos em desacelerações econômicas anteriores em períodos de recessão nos EUA.
Hetts: Obrigado. Quanto às manchetes, falamos sobre bancos, mas algumas coisas que não estão mais nas manchetes seriam COVID, felizmente, e geopolítica, pelo menos no momento, mas eles trouxeram essa tendência de longo prazo de desglobalização e onshoring. Então, como as empresas menores podem se beneficiar dessas tendências e existem outras tendências de longo prazo que posso estar perdendo e que você acha que podem beneficiar a classe de ativos de pequena capitalização?
Tugman: Bem, acho que um dos temas em que acreditamos muito nos últimos anos é o onshoring para os EUA. Acho que uma das coisas que a COVID fez foi realmente destacar algumas das fraquezas na cadeia de suprimentos e ser completamente dependente de sua capacidade de obter produtos ou materiais de países do outro lado do mundo.
Acho que a grande conclusão é que estamos vendo os primeiros sinais de, eu diria, onshoring ou reshoring para os EUA. Achamos que isso vai continuar. Acreditamos que isso pode levar a uma inflação mais rígida apenas por causa do custo nos EUA: é um pouco mais alto para fazer negócios, mas é um pouco mais seguro. Também não acho que isso seja ruim para as small caps. Mas quando você olha para as small caps, se estivermos certos sobre o reshoring para os EUA, cerca de 80% de suas receitas para small caps são geradas domesticamente. Se continuarmos a ver um melhor crescimento econômico e particularmente o investimento nos EUA, acho que isso se encaixa muito bem para as pequenas capitalizações em geral.
Acho que a outra coisa que estamos vendo é que certamente muito dinheiro está sendo gasto fora de Washington, DC, que ajudará os domésticos e particularmente os pequenos, quando você pensa em infraestrutura, sejam estradas, rodovias, se você olhar para a transição de energia limpa. E acho também o fato de que você está vendo dinheiro sendo gasto para aumentar coisas [como] a capacidade de semicondutores nos EUA. Bem, isso requer a construção de instalações de fabricação, e todos esses são benefícios para as pequenas empresas.
Coleman: Eu realmente concordo com alguns dos pontos de Justin e apenas acrescentaria que achamos que essa será uma tendência de longo prazo. Se você olhar para uma perspectiva de longo prazo, levou de 30 a 40 anos para terceirizar a fabricação e a cadeia de suprimentos para muitas empresas com sede nos EUA e na Europa. Eu acho que certamente há incentivos para acelerar o onshoring ou o nearshoring, e isso provavelmente acontecerá em um ritmo mais rápido do que a tendência do offshoring, mas eles ainda são medidos em períodos de muitos anos, se não mesmo algumas décadas.
Então, acho que o que é empolgante nisso é, do ponto de vista fundamental do investidor, ser capaz de discernir quem podem ser as empresas em vantagem. Justin abordou várias áreas em sua resposta, mas eu também acrescentaria empresas que podem ajudar a consultar empresas que buscam trazer a manufatura de volta aos Estados Unidos, empresas envolvidas em automação… Porque concordo totalmente com o que Justin disse sobre os impactos inflacionários nos salários e a escassez de mão de obra que temos.
Mas muitas indústrias críticas que foram identificadas pelo governo para realmente apoiar – e ele certamente abordou o espaço de semicondutores e sua importância na indústria automotiva – coisas como fabricação de produtos de saúde e produtos farmacêuticos que talvez estivessem mais expostos quando houve paralisações em todo o mundo devido ao COVID que colocaram algumas dessas cadeias de suprimentos em risco. Portanto, acho que há muitas oportunidades realmente intrigantes para pensar sobre as quais os investidores fundamentais podem discernir à medida que nos aprofundamos.
Hetts: Esta foi uma ótima conversa. Acho que para encerrar, vamos deixar o elefante na sala para o final aqui. Tivemos esse baixo desempenho de small caps versus large caps nos EUA. Então, se você tentar juntar toda essa conversa, vocês dois podem explicar por que estão otimistas de que small cap pode mudar esse regime e começar a superar o large cap?
Coleman: Sim. Permanecemos otimistas, Adam, que boné pequeno terá seu dia ao sol. Essas coisas tendem a acontecer em ciclos longos. Na verdade, se você voltar nos últimos 60, 70, 80 anos, tende a haver períodos de superação alternada entre grandes e pequenas capitalizações que geralmente duram entre sete e 10 anos. Achamos que estamos nos estágios finais de um período prolongado de desempenho superior de grande capitalização que durou mais do que alguns desses períodos, 11 a 12 anos agora. Existem alguns blocos de construção de exemplos anteriores de mudanças de regime em que as small caps começaram a superar as large caps que são evidentes novamente hoje, e eu destacaria dois.
Uma delas é que quando há muita aglomeração no topo do mercado no espaço das grandes capitalizações, isso tende a sinalizar uma mudança de regime em direção às pequenas capitalizações. Especificamente, é quando as cinco principais empresas do S&P 500 atingem um peso superior a 20% no índice, e estamos lá agora. Em termos simples, eu diria que, quando isso aconteceu no passado, há tanta aglomeração nesses valores de mercado muito grandes que o grupo de compradores incrementais acaba se esgotando e eles desmoronam sobre si mesmos e não conseguem sustentar o impulso que eles têm. Isso sinalizou mudanças de regime no passado e estamos de volta hoje.
Em seguida, outro bloco de construção de uma possível mudança de regime seria observar as proporções relativas de preço em relação ao livro do universo de grande capitalização versus o universo de pequena capitalização. Isso tendeu a atingir um pico de cerca de 230% ou 240% da relação preço-valor contábil de grandes capitalizações versus pequenas. Estamos lá agora, e isso resultou em um período de desempenho de small caps por um longo período de tempo, e isso geralmente chega a cerca de 130% de relação preço-livro. Então, pensamos que, novamente, isso está se preparando para um período potencialmente prolongado de desempenho superior de pequena capitalização. Portanto, continuo otimista com isso.
Tugman: Eu repetiria tudo o que Jonathan disse. Acho que quando você olha para as avaliações, particularmente em relação às grandes capitalizações, vemos algumas desconexões bastante significativas que levariam você de volta aos níveis...
Eu também diria que, para voltar a um dos pontos que Jonathan fez sobre a aglomeração no grande final, e nomes como a Apple (NASDAQ:AAPL) sendo maiores do que todo o benchmark de pequena capitalização, não é preciso muito dinheiro para sair de um nome como a Apple e ser reimplantado em pequenas capitalizações para ver alguns movimentos bastante significativos quando você começa a ver o dinheiro começar a fluir de grandes capitalizações para pequenas.
Acho que a última coisa que gostaria de destacar é que, se você olhar para a capitalização de mercado como uma porcentagem do mercado de ações dos EUA, as pequenas capitalizações agora são cerca de 4,2%. Se você voltar a 1930, a média foi de 7,5%. Então, acho que quando chegamos a esses níveis extremos, é difícil dizer o momento exato, mas concordo que estamos nos preparando para um período muito bom de desempenho potencial de longo prazo por pequenas capitalizações.
Hetts: Obrigado. Muitos dados excelentes ali, a extensão da dispersão pela qual estamos passando entre pequenos e grandes. Então, pessoal, acho que isso encerra a gente. Obrigado por fazer isso e por aquela visita ao espaço de pequena capitalização e as oportunidades lá. Alguma coisa que perdemos que devemos cobrir antes de fecharmos?
Coleman: Acho que cobrimos muito terreno. Agradecemos a oportunidade de falar sobre por que achamos as small caps atraentes.
Tugman: Sim. Muito obrigado, Adam e Jonathan.
Hetts: E um agradecimento aos nossos ouvintes por se juntarem. Se você ainda não o fez, pode encontrar mais Perspectivas Globais no Spotify ou iTunes ou onde quer que você ouça. E, claro, confira a seção Insights do site da Janus Henderson para mais de nossas opiniões. Obrigado novamente e nos vemos na próxima vez.