Investing.com – Em um momento de expectativa de continuidade do ciclo de afrouxamento monetário, com projeções de cortes na taxa de juros básica da economia brasileira, os economistas divergem sobre até qual patamar a Selic deve ir neste e no ano que vem. Nesse contexto, o Banco Central atualizou a sua projeção de juro neutro, que é um balizador da orientação para a direção da política monetária, indicando, em qual momento, uma política é contracionista ou expansionista – o que demanda atenção do investidor.
Economistas consultados pelo Investing.com Brasil avaliam que, ao mudar a projeção de juro neutro, a autoridade monetária indicaria uma elevação na percepção de risco, mas ponderam que o timing pode ter ficado um tanto atrasado para a alteração.
Segundo o presidente do Banco Central, Roberto Campos Neto, incertezas fiscais trouxeram o juro neutro para uma trajetória ascendente. Na época do estabelecimento do teto de gastos e redução de crédito direcionado, a taxa havia caído de 5% para cerca de 3%, mas passou a subir novamente com a perda de credibilidade sobre o equilíbrio das contas públicas, em sua visão.
Conceito de juro neutro
O juro neutro ou natural é aquele que não acelera nem desacelera a inflação, ou seja, seria neutro, mas consistente com o produto no seu nível potencial. Quando os juros definidos pelo Comitê de Política Monetária (Copom) ficam acima do juro neutro, a política é contracionista, reduzindo a inflação e a demanda agregada. Abaixo do juro neutro, há flexibilização, estimulando a demanda agregada e elevando a inflação.
A taxa de juros neutra não é um parâmetro estático, mas flutua conforme com mudanças estruturais, incluindo temas como seguridade social, mercado de trabalho, burocracias, e fundamentos econômicos, assim como prêmio de risco e possíveis impedimentos ao livre fluxo de capitais.
“A taxa de juros real de equilíbrio, no longo prazo, depende de fatores estruturais que condicionam a poupança e o investimento de uma economia. Depende de fatores demográficos e distributivos, da variação da produtividade e da taxa de crescimento do produto potencial, da propensão a poupar dos agentes econômicos, de perspectivas de longo prazo da política fiscal, fluxo de capital e de inovações no sistema financeiro, entre outros”, conforme aponta o Banco Central em relatório de inflação de junho.
Álvaro Frasson, economista e Head de Estratégia Macro do BTG Pactual (BVMF:BPAC11), afirma que este é um nível de juro de equilíbrio e, esse juro, sendo teórico, acaba sendo uma variável não observável no mercado. “Os economistas de mercado olham para essa variável com alguma importância pra tentar entender se se o se o atual nível da política monetária ela é expansionista ou contracionista, porque, a depender de quanto é, no caso brasileiro, a sua Selic real, a gente consegue saber se o quão contracionista está, ou o quão expansionista está a política”.
O economista Tony Volpon, ex-diretor do Banco Central, explica que a teoria indica que o juro neutro seria aquele que estabelece um certo equilíbrio monetário. Com conceitos elaborados por diversos pesquisadores, a modelagem utilizada pelo BC contempla um padrão de curva que inclui o juro neutro e seus impactos no hiato do produto (a diferença frente o potencial), na curva chamada IS. “Via o hiato do produto, o juro impacta a inflação. A segunda equação seria a curva Philips”. O modelo teórico ganha aplicações empíricas em versões mais sofisticadas do que duas curvas, por meio de análises econométricas. Assim, o Banco Central busca encontrar um nível de juros em que tanto o hiato do produto está zerado quanto a economia está crescendo no seu potencial e a inflação está na meta.
A taxa neutra equilibra oferta e demanda sem causar aceleração da inflação, e no caso de uma taxa de juros abaixo da taxa neutra, uma política expansionista, haveria um barateamento para o investimento para o mesmo nível de risco, o que poderia aumentar a inflação, completa ainda José Francisco de Lima Gonçalves, economista-chefe do Banco Fator. “Se o BC tenta colocar a taxa básica abaixo dessa taxa, vai dar dinheiro a uma taxa inferior ao que o mercado cobraria. Não está mudando as condições de resultado das empresas, mas está reduzindo custo para que elas atuem e assim, a demanda vai crescer mais”.
Alteração na estimativa
A taxa de juro real neutra de uma economia seria uma referência fundamental para formular a política monetária, reforça o Banco Central. Ao final de junho, o BC elevou a projeção de juro neutro da economia brasileira de 4% para 4,5%. Segundo o BC, a taxa teria atingido um vale no início de 2020, devido à pandemia da covid-19, e depois teria entrado em trajetória ascendente. De acordo com estudos do BC, a mediana da taxa de juros real neutra obtida foi de 4,8%, com intervalo entre 4,5% e 5%, conforme apontado em relatório de inflação. No entanto, a adoção foi pela taxa de 4,5%.
O economista do BTG aponta que o banco e boa parte do mercado já trabalhava com uma projeção de juro neutro superior àquela divulgada pelo Banco Central anteriormente e que o ajuste já poderia ter sido feito antes. Ainda que a alta tenha sido avaliada como um movimento correto por Frasson, sua estimativa é de que o indicador esteja em 5%.
No entendimento do economista do BTG, a narrativa ficou estranha, tendo em vista que o primeiro semestre foi de avanço na percepção de risco com o novo arcabouço fiscal e andamento da reforma tributária, além da elevação do rating pela Fitch. No entanto, como a variável é derivada de preços de ativos e de mercado, nada impede que esse juro neutro possa cair no futuro, mas, segundo Frasson, o fiscal teria que fazer sua parte. “Como como o nosso juro neutro tem correlação com essas variáveis estruturais do país, o fiscal tem um ponto bastante significativo. Então se a gente avançar no arcabouço, avançar em uma reforma tributária positiva, mostrar um crescimento melhor, é possível que esse juro neutro, que na nossa avaliação hoje é 5%, possa caminhar para 4,5% ou 4%. Quando isso acontece, abre mais espaço para que o Banco Central posa cortar juros sempre sem necessariamente ser uma um movimento inflacionário”, completa.
Na avaliação de Volpon, a alteração desse parâmetro pelo Banco Central é resultado de um debate que ocorre a nível global. “Não é um uma jabuticaba brasileira. Por várias razões, muitas pessoas acreditam, e eu acho que tem uma base de verdade, que pelo menos no curto prazo, dada a maneira pelo qual essas economias passaram pelo choque da pandemia e a resposta a esse choque foi políticas monetárias e fiscais muito agressivas, isso elevou o juro neutro”, explica o ex-diretor do BC, que argumenta que para desacelerar a inflação, haveria a necessidade de trabalhar com nível de juros maior.
Volpon acredita que o Banco Central subiu a estimativa porque a autoridade monetária elevou os juros anteriormente para 13,75%, mas enfrentou dificuldade no processo de desinflação, que veio de forma mais lenta do que o previsto. A projeção poderia ter sido equivocada, em sua visão, por um choque exógeno, como mudanças na política fiscal, que podem impactar o juro neutro. “Então, a gente estava com o regime de teto de gastos, agora temos um novo arcabouço fiscal que, de fato, apresenta um crescimento maior dos gastos e, portanto, terá um maior impulso fiscal. Isso no equilíbrio deve elevar os juros”.
Por outro lado, José Francisco de Lima Gonçalves entende que o risco no país apresenta queda neste momento. “Se avaliarmos a simples queda da Selic, melhora a trajetória da relação dívida/PIB, porque reduz a despesa com juros. Antes disso, a troca de um teto de gastos que não estava mais em uso e adoção de uma regra que tem sentido, traz uma redução de risco, na minha leitura. Exige mais arrecadação, mas tem chance de dar certo, enquanto o teto não tinha”.
Para o investidor, o que muda?
O conceito de juro neutro é fundamental para entender o quão contracionista é a política monetária atual, reforça o economista do BTG. “Digamos que o juro real neutro não seja 4,5%, seja 7%. Então, a política não estaria tão contracionista assim, portanto, não haveria juro, na verdade, para fazer uma desinflação que o Brasil está demandando, sobretudo o preço de serviços. Como o juro real não é 7%, ele é 4,5%, então quer dizer que a gente tem um nível significativamente contracionista desse juro real”, detalha.
Assim, no bolso do investidor, diante de um ambiente de início de flexibilização monetária no Brasil, o juro neutro pode ajudar a mostrar os rumos da política monetária, até em qual patamar a Selic pode cair, o que afeta os investimentos, de forma geral.
“Hoje o mercado e nós do BTG Pactual vemos que o juro no final do ano que vem vai acabar em 9,5%. Ou seja, mesmo com o corte tão significativo, ainda seria na margem contracionista. E, se gente for voltar os últimos quatro ciclos de corte de juros o Brasil, ele sempre começou com uma Selic num ambiente contracionista e terminou o seu ciclo de corte de juros num ambiente expansionista. Se isso for se repetir nesse ciclo, estaríamos falando de uma Selic abaixo de 8,5% ou 8%”, indica Frasson, que acha muito cedo para afirmar se isso pode ou não ocorrer, mas não considera como cenário base do banco.
Volpon concorda que o nível de juro nominal neutro é importante para avaliar qual a magnitude do ciclo de flexibilização dos juros e que 8% parecem hoje uma boa estimativa do que seriam os juros neutros nominais e para onde a Selic poderia ir neste processo de queda, diante de projeção da inflação de 3,5%, desconsiderando eventuais choques.
“Se o Banco Central não exagerou na dosagem de juros nesse processo de alta, em tese eles deveriam, ao longo do tempo, levar a taxa de juros para seu nível neutro. E então ela ficaria estacionada até o próximo grande choque. Então o Banco Central tem quem entrar em campo de novo e subir os juros ou cair os juros, dependendo do choque”. Caso tenha ocorrido exagero nos juros, o Banco Central teria que compensar esse exagero levando os juros abaixo desse nível aumento. Então, quando o mercado precifica a curva de juros esse nível seria muito importante, porque funciona com uma certa âncora, conclui Volpon.
A alta não vai impedir o BC a continuar a reduzir a Selic, na visão de Gonçalves. “A taxa Selic está tão acima da taxa neutra que se ela for 4%, 4,5% ou 5%, a Selic vai cair. A dúvida é: vai cair até quando? E então esse 4,5% é uma referência. Se a taxa real neutra de 4,5% não acelera a inflação, vou na direção dela e a inflação não vai acelerar”, completa.