A mancha da corrupção
Com cinco meses de atraso, Petrobras enfim publicou seus resultados.
A tão esperada baixa da corrupção ficou em R$ 6,15 bilhões.
Segundo matéria da Folha de S. Paulo, a metodologia foi a seguinte:
- Graça Foster chegou à auditoria com baixas de R$ 4 bi, a auditoria não aceitou.
- A diretoria voltou com baixas de R$ 5 bi, a auditoria não aceitou.
- Bendine chegou e levou aos auditores o número de R$ 6 bi, que passou.
Por que a auditoria aceitou esse e não os demais números?
Supostamente, pois é relativo aos 3% dos contratos que foram mencionados na delação premiada da Lava Jato. Foi uma regra geral. Científica? Não, mas era uma regra.
Enquanto isso... na própria de delação premiada, outros depoimentos apontaram que cada contrato era avaliado separadamente, com percentuais diferentes, ou ainda, segundo a última versão de Paulo Roberto Costa, que sequer houve superfaturamento de contratos.
É esse o número definitivo que o esquema drenou dos cofres da estatal?
Nem de longe. Pode ser mais, pode até ser menos.
Só não podemos dar rigor científico para algo que não tem.
O verdadeiro problema
Passada a euforia com a divulgação, enfim temos números concretos para trabalhar.
Dá, ao menos, para tirar uma impressão sobre a empresa...
Qual a impressão?
Nada agradável, infelizmente.
Os resultados vieram para reafirmar o que falamos faz tempo: o problema da Petrobras está longe de ser apenas o atraso no balanço e o tamanho da baixa contábil da corrupção. É um problema de estrangulamento da estrutura de capital.
Isso não passa necessariamente pelo prejuízo de R$ 21 bilhões em 2014, o primeiro da empresa desde 1991. Tampouco pelo ajuste no valor de ativos de R$ 44 bilhões, que NÃO indica que a empresa tem credibilidade, mas sim que projetos que valiam uma coisa com petróleo a US$ 110, valem outra com petróleo abaixo de US$ 60.
As contas da estatal simplesmente não fecham.
Petro gerou R$ 62,24 bilhões com suas operações em 2014...
... mas consumiu R$ 85,21 bilhões em atividades de investimento, e o serviço da sua dívida trouxe um resultado financeiro líquido negativo de R$ 3,9 bilhões no ano passado.
Ou seja: Petro queima caixa. E isso, sob as condições atuais, é estrutural.
Queimou caixa tanto no terceiro (-R$ 7,5 bilhões) quanto no quarto trimestre (-R$ 2,0 bilhões) de 2014. Isso, por metodologia de fluxo de caixa livre, impacto real sobre seu caixa.
A propósito, de 2010 a 2014, a estatal só apurou fluxo de caixa positivo em 4 de 28 trimestres (!)...
Ou seja, somando o 3T14 e o 4T14, Petro queimou caixa em 24 trimestres, ou em mais de 85% de seus trimestres desde a crise.
Como ela vai pagar uma dívida líquida (de caixa) de R$ 282 bilhões, se queima caixa trimestralmente?
O que resta
1. Vender ativos?
Pode ajudar a pagar as contas no curto prazo, mas, por definição, trata-se de uma política insustentável. Ativos para vender uma hora acabam, e, em tese, quanto menos ativos ela possui, menor sua capacidade de gerar caixa.
2. Emitir mais dívida?
E dívida cada vez mais cara? Apenas adia (e amplifica) o problema. Não se paga dívida com mais dívida.
3. Emitir ações?
Vemos como uma saída inevitável. No final das contas, são os acionistas, novamente, que vão pagar mais essa. O endereçamento da estrutura de capital passa quase necessariamente por isso e somente surpresas muito positivas poderiam evitá-lo.
As mesmas ações que, em 2010, foram emitidas a R$ 26,30 (PETR4), no maior processo de capitalização do Brasil até então, levando R$ 120 bilhões dos acionistas para os cofres da empresa. Dinheiro que, como visto, foi queimado.
4. Gerar mais caixa!
Seria perfeito, mas como faria isso?
- Enxugando a estrutura de forma a diminuir sua base de custos e despesas? É uma das iniciativas: para tal está vendendo ativos (comentamos sobre isso), com petróleo nas mínimas e em momento em que as petroleiras reduzem seus planos de expansão; ou, a preço de banana.
- Reduzindo seus investimentos (capex)? O problema é que boa parte dos projetos está em andamento. Já foi confirmado volume de investimentos de US$ 29 bilhões para 2015 e meta de reduzir para US$ 25 bilhões com as vendas de ativos e enxugamento de estrutura. Ou seja, considerando o patamar do dólar, vai aumentar. Petróleo tem depletion alta e parte relevante do capex é apenas manutenção.
- Melhorando seus resultados operacionais?
Ela pode sim ser muito mais eficiente, definitivamente. O problema é gerar mais caixa reduzindo a estrutura de ativos e investimento menos... E com um custo de dívida maior e o preço do petróleo à metade dos patamares de um ano atrás, em que ela também não gerava caixa...
Finanças para filisteus
Se a ação vai subir ou cair agora?
A resposta imediata é praticamente impossível de se dar.
O mercado tem enfim algo material em mãos, e veio pior do que a mais pessimista das projeções.
As ações abriram caindo 8% hoje, mas com a proximidade da teleconferência, reduziram bem as perdas.
Embora esteja com alguns números concretos em mãos, o mercado aguarda mesmo o discurso, quer comprar uma promessa...
Ainda que as promessas e metas operacionais da Petrobras tenham um histórico (quase inânime) de frustrações.
No fim, tudo termina com o velho clichê: fluxo e expectativas promovem altas & baixa pontuais, fundamentos materiais definem tendências.