Nos últimos dias, Rede D'Or (SA:RDOR3) e SulAmérica (SA:SULA11) surpreenderam o mercado ao anunciar uma das maiores transações do setor de saúde: em um deal que avalia a Sulamérica em R$ 15,4 bilhões, os acionistas da seguradora receberão ações da Rede D´Or e passarão a deter cerca de 13% da companhia combinada.
A Rede D´Or, que já é a maior rede privada de hospitais da América Latina — com cerca de 9 mil leitos —, passará a deter 5% do mercado de planos privados de saúde, com 2,6 milhões de beneficiários. Com a transação, passa a ocupar a 4ª maior receita de planos privados, atrás apenas de Bradesco Saúde, Amil e o grupo recém integrado de Hapvida (SA:HAPV3) e GNDI.
Rede D´Or e Sulamérica possuem sobreposição de estratégias: ambos priorizam segmentos de maior renda e focam também nos principais polos de saúde brasileiros (como SP, RJ, PE e BA), que tipicamente concentram as maiores taxas de uso e demanda por serviços de saúde.
Mas, qual a chance do negócio ser desfeito?
O processo até a conclusão da transação ainda é longo: o deal precisa ser aprovado pelas Assembleias Gerais (AGEs) de ambas as companhias, será também necessário coletar o waiver de diversas entidades regulatórias (como ANS, Susep e até Banco Central).
Do ponto de vista de concentração de mercado, apesar de não haver sobreposições entre planos e rede prestadora, não há dúvidas de que o CADE/SEAE receberão inúmeras denúncias dos concorrentes, tanto do segmento hospitalar quanto entre os planos de saúde. Todos esses obstáculos, porém, não oferecerão resistência maior do que os termos negociados: o documento de anúncio do deal revela que a SulAmérica e seus controladores deverão pagar conjuntamente R$ 7 bilhões em caso de quebra de exclusividade de negociação com a Rede D´Or.
Qual o motivo da surpresa?
A maior causa da surpresa foi a ruptura de estratégia da Rede D´Or em se concentrar apenas como prestador de serviços e passar a oferecer concorrência às demais fontes pagadoras, atuais parceiras. O modelo de negócios verticalizado se baseia na combinação entre diferentes elos da cadeia de um dado setor. Na indústria de saúde, a verticalização mais recorrente (e que teve maior êxito) combina os elos de fontes pagadoras (como os planos de saúde e seguradoras) com o elo de prestadores de serviços (como hospitais, diagnósticos e clínicas) em uma única organização econômica.
Esse modelo de negócios verticalizado costumava ser associado apenas à Hapvida e GNDI e, em raras ocasiões, citavam a Prevent Senior e algumas Unimeds. Mas, essa simplificação é míope. Mesmo antes do deal com a Sulamérica, a própria Rede D´Or já explorava sinergias com a Qualicorp (SA:QUAL3) (a líder do mercado de administração de benefícios de saúde.). A Rede D´Or é o principal acionista da Qualicorp com 29% das ações.
Outro exemplo é a Bradesco (SA:BBDC4) Saúde, que assim como a Sulamérica, possui restrições por ser uma seguradora, mas é pouco divulgado o fato dela ser a principal acionista do Grupo Fleury (SA:FLRY3) e da Odontoprev (SA:ODPV3), além de deter uma rede de clínicas chamada Novamed.
De um ponto de vista mais amplo, a própria forma de pagamentos tem migrado lentamente de um modelo baseado em “pay-per-use” para um modelo cada vez mais integrado entre payors e prestadores que exigem uma integração dos elos, ainda que não pertençam à uma única entidade empresarial.
Olhando em retrospectiva, a aproximação entre a Rede D´Or e Sulamérica parece ter se intensificado em pelo menos três fatos: (i) em meados de 2020, Rede D´Or e Sulamérica fatiaram a aquisição do Paraná Clínicas. Enquanto o primeiro ficou com o Hospital Santa Cruz, o segundo assumiu 90 mil beneficiários; (ii) no início de 2019, Maurício Lopes, que liderava a área de saúde e odontologia da Sulamérica assumiu a posição de VP Executivo na Rede D´Or e (iii) em 2019, a Rede D´Or e Amil protagonizaram uma disputa negocial que culminou no descredenciamento de contratos, abrindo um vácuo ocupado por Sulamérica no porftólio de clientes da Rede.
O que pode dar errado?
Concorrentes de Sulamérica não ficarão contentes em direcionar beneficiários para a “Nova Rede D´Or”, por outro lado, a Rede D´Or é tão relevante que não há muitas opções de direcionamento disponíveis, pelo menos no curto prazo. No longo prazo, os concorrentes diretos (como Bradseg) deverão direcionar seus beneficiários para outros prestadores.
Também há barreiras regulatórias que impedem as administradoras e corretoras de venderem planos de seus próprios grupos econômicos. No limite, Rede D´Or pode ser incentivada a desfazer sua posição na Qualicorp. Ambas as empresas são referências em seus respectivos segmentos. Mas qual será a cultura advinda da junção das organizações? Uma é craque em reduzir sinistros, enquanto a outra é líder em cobrar pelos seus serviços. Pode dar errado. Ademais, seguradoras como a Sulamérica não podem incorporar prestação de serviços em uma única entidade jurídica — o que pode limitar sinergias de despesas de SG&A e, no limite, o usufruto do ágio derivado da aquisição.
No cenário da saúde privada do país, a Amil, vai ser comprada por quem?
Muito se especula se a Amil será vendida. E se positivo, quem será o comprador. Apesar de todos saberem que os atuais controladores não têm tido muito sucesso na condução da Amil, pouco se sabe das reais intenções dos americanos da UnitedHealth Group (NYSE:UNH) (SA:UNHH34).
A aquisição da Sulamérica, apesar de consumir esforços de integração, não reduz a capacidade financeira da Rede D´Or em fazer grandes investimentos. O formato de pagamento de ações permite não só a preservação dos recursos disponíveis como o aumento do balanço para maior alavancagem. Apesar disso, nota-se que o fit estratégico entre Rede D´Or e Amil não é tão óbvio. Mas o volume de Amil continua atrativo.
Rede D´Or e Sulamérica têm priorizado os segmentos de maior renda, enquanto Amil tem se esforçado em não competir diretamente com Hapvida/GNDI. É notório também o episódio que comentei acima entre a Rede D´Or e Amil — fato que não impede uma aproximação entre os grupos para um deal —, mas certamente não ajuda a gerar empatia entre as partes. De forma simplificada, creio que Dasa (SA:DASA3) e Amil conduziriam uma transação de forma mais fluída do que a família Moll faria com os americanos da UNH.
O que esperar daqui em diante?
Nós, aqui da Fortezza, já estamos apelidando essa fase de “consolidação das consolidadoras”. Ao mesmo tempo em que restam cada vez menos ativos relevantes e independentes para serem adquiridos, o valuation das empresas listadas parece ter se deteriorado de forma exagerada, abrindo espaço para deals como esse, em que o valor proposto supera o valor de tela de quase 50%.
A reformulação societária ocorrida na Alliar (SA:AALR3) é uma proxy do que deve ocorrer no segmento de diagnósticos. Além da Alliar, Hermes Pardini SA (SA:PARD3) e Grupo Fleury, buscam alternativas para ganharem a relevância e escala dos grupos verticalizados. A própria Dasa deixou de ser uma empresa focada em diagnósticos e incorporou os hospitais (que eram da Ímpar), que já perfazem metade da receita total do negócio.
Entre os hospitais, todos os grupos deverão correr para reduzir o gap para Rede D´Or: Mater Dei (SA:MATD3) tem acelerado as aquisições e protagoniza o bloco de novos consolidadores do segmento, junto com Kora Saúde (SA:KRSA3), seguidos por Hospital Care e Athena (que devem retomar o processo de listagem em algum momento).
Enfim, certamente não faltarão deals neste setor. Até a próxima!