Análise dos Resultados: Cogna (COGN3) 2T2020

        “A verdade é como poesia. E a maioria das pessoas odeia poesia” 
                                                                                                                                                     
                                                                                                                                                           
[Come Clean] 

Antes de introduzir os resultados do 2° trimestre de 2020 da Cogna (SA:COGN3), preste atenção nesse gráfico, no qual, apresento um rápido levantamento da cotação da ação em determinado período.
Válido para quem ainda não visualizou a trajetória do papel.           

                                                                                                              
                                                                                                                                                  
FIES 

No Período de 2014, o FIES foi estabelecido nas instituições de ensino superior com intuito de promover financiamento estudantil para uma classe de alunos, que não tinha condição de pagar as mensalidades. Foi um verdadeiro Santo Graal na vida dos estudantes de baixa renda. Imagina a felicidade para os pais dos alunos, no qual, muitos deles não completaram o ensino médio, e, a alegria de ver seu filho formado. Lutando para ser alguém pelos próprios méritos. Por outro lado, ajudou e muito as Instituições de ensino, principalmente a Kroton, que negociava um P/L 20x (Selic 11,75%). Com múltiplos elevados, ação estava extremamente cara.

  

Cenários dos anos seguintes: 

1. Recessão e perda da confiança – Afetou consideravelmente o a queda do índice e de seus ativos. 
  
2. Casos de corrupção e fraude. 
  
3. Em 2015 houve uma alteração na política do programa, contribuindo em uma queda de alunos por busca de financiamento que convergiu em mais reduções, pois, com menos alunos aderindo o FIES, outros já estavam cursando os seus últimos créditos e, por causa disso em 2017, conforme o gráfico, a Kroton viu em seus balanços um arrefecimento de 38,6%. Um ponto positivo é que nesse mesmo período houve uma considerável expansão no Ensino a distância que representava menos custos, menos investimentos e retornos atrativos fortalecendo, assim, a expectativa dos investidores traduzindo em valorização do papel. 
  
  
4. Em 2018, os gestores e analistas seguiam determinada prerrogativa: 
  
a) Aquisição para o crescimento da companhia; 
  
b) Elevação no pagamento de dividendos. Se, a aquisição, fusão, investimento não fossem vingados. 
  
É o crescimento da companhia foi a opção que falou mais alto na decisão dos controladores. 
  
5. Atualmente companhia apresenta um quantitativo de 844 mil alunos nas duas matrizes (Presencial e a Distância) 176 unidades próprias de Ensino Superior e 1.500 polos credenciados na plataforma EAD. 
  
Vale lembrar que a companhia divide suas operações através das seguintes empresas, cujo resultado do 2T2020 foram: 

  
Kroton: Ensino superior graduação - Unidades próprias e polos parceiros de Ensino superior. A base de alunos total da Kroton alcançou 844,2 mil no 2T2020, apresentou retração na comparação com o mesmo período de 2019. 
  
Platos: Plataforma de serviços educacionais para o ensino superior; A base de alunos da Platos permaneceu estável no 2T2020, mas com distintos comportamentos entre as divisões presencial e digital. Sua receita líquida totalizou R$ 22,1 milhões no 2T20 cujo apresentou crescimento de 8,5% na comparação com o mesmo período de 2019. 
  
Saber: Escolas próprias de educação básica e contratos de gestão de escolas;  A base de alunos da Saber apresentou retração de -12% no 2T20, Encerramento de dois contratos foi o que motivou a maior evasão de alunos. Dedicada ao ensino infantil e nos anos iniciais do ensino fundamental. 
  
Vasta Educação: Plataforma integrada de soluções educacionais para escolas de educação básica. A vasta acrescentou 767 escolas ao seu portifólio no 2T2020, comparado ao mesmo período de 2018. Receita liquida totalizou R$ 110,1 milhões no 2T2020, com uma retração de -23,8 na comparação com o mesmo período de 2019. 
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A Companhia conta com cursos preparatórios que  faz parte de outra divisão. Abrange eles: PNLD, SETS, LFG Após essa introdução, vamos aos resultados. E no 2T2020 foi bastante impactado pela quase ausência de receitas do PNLD, diferente do que ocorreu no 2T2019 





Vamos aos Resultados: 



1. Receita Liquida caiu 21% ( 2T2019 x 2T2020), para R$ 140 milhões. No 2T2019 teve lucro de R$ 266 milhões. 
  
2. A margem bruta expandiu 1,1%  no 2T2019 de 79,3% para 80,4% 2T2020. O Lucro Bruto recuou de R$1.057.973 para R$ 845.982 milhões. 
  
3. A margem operacional recuou 46.0% no 2T2019 para 14.4% 2T2020 de R$ 613.786 milhões para R$ 130.466. 
  
  
A Empresa justifica as reduções da seguinte forma: 

  
1. A receita liquida recuou em função da redução na base de alunos e do ticket do ensino presencial parcialmente compensada pelo crescimento da base de alunos do ensino digital. 
  
2. No lucro bruto, embora a queda de receita, houve a expansão de 1,1% refletindo a adoção de maior conteúdo digital na grade do ensino presencial, aliada ao adiamento de algumas atividades presenciais. 
  
3. Em funções das Ações emergenciais para fazer frente à pandemia, assim como houve economia nas despesas de marketing. 
  


Educação Básica – Pró-forma 

  
  
A Empresa justifica o resultado pró-forma da seguinte forma: 

Para permitir melhor comparação do desempenho do 2T20 com os trimestres anteriores, eliminou na análise proforma: 

1. Exclusão de R$ 75 milhões em receita oriunda de curva de rematrículas tardia, que foi incluída na análise proforma do 1T20; 
  
2. Exclusão de despesas extraordinárias na Vasta no 2T20 (ajuste de estoques e incidência de INSS de exercícios anteriores), assim como a exclusão de créditos fiscais e do estorno de provisionamento para remuneração variável no 2T19; 
  
3. Reclassificação do Capex editorial de 2019 como custo dos produtos vendidos; Exclusão de R$328 milhões em PCLD incremental, resultado da maior inadimplência em função da pandemia da Covid-19 e complemento de PCLD no PEP/PMT; 
  
4. Exclusão do recebimento de R$ 88 milhões referentes às vendas do PNLD 2020, que seriam normalmente recebidos em 2019
  
Resultado Consolidado Pró-Forma 

A Receita Liquida Trimestral: Foi apurado 1.297.520, recuou -25,6% em relação ao 2T2019 

Lucro Líquido Ajustado:  R$ 259.971 milhões no 2T2019 recuou -51,3% em relação 2T2020 R$ 126.570. 

A Companhia justifica a elevação nas despesas financeiras e um maior impacto de imposto diferido. 

  
Redução do lucro corresponde ao elevado endividamento, um maior volume de depreciação e amortização (IFRS16), CAPEX na produção de conteúdo tecnológicos, que evidentemente apresenta vida útil depreciável muito curta. 
  
Provisão para Crédito de Liquidação Duvidosa 




Durante o trimestre, a companhia observou uma leve melhora nos pagamentos em dia. Possibilitando a geração de caixa no trimestre. Entretanto, pagamentos com atraso piorou de forma significativa, que levou a necessidade de um acentuado aumento desproporcional na PCLD do aluno pagante para fazer frente ao envelhecimento da carteira de recebíveis. (Quanto mais antigo o título em atraso, maior e a necessidade de cobertura para perdas). 
  
Educação Superior 

Como percentual da receita liquida, houve um considerável salto de 16,1% do 1T2019 para 24,4% no 2T2020. O aumento foi significativo na comparação anual. 

A redução superior a 20% na receita liquida também influenciou no aumento do indicador. 

O índice de cobertura do contas a receber do aluno atingiu 32,2% contra 31,6 no 1T2019 e 17,01 no 2T2020.

Consequências: 

1. Piora no desempenho dos pagamentos em atraso dos alunos pagantes; 
  
2. Aumento das taxas de evasões, conciliada à perspectiva de uma recuperação macroeconômica. 
  
3. Cenário pós-pandemia obrigou a revisar as premissas do modelo de cobertura para o PEP e o PMT, antecipando assim uma maior participação de receita evadida na base, assim como uma relevante deterioração sobre os alunos evadidos. 
  
4. PCLD desses produtos elevados para 58% sobre o saldo do contas a receber ou da totalidade da receita liquida (após o ajuste do valor presente), gerando um impacto contábil de R$ 229 milhões. 
  
5. Em função do aumento da cobertura de PCLD, o volume de contas a receber líquido apresentou queda de 5,3% na comparação trimestral 
  
Prazo Médio de Recebimento 

Item essencial para a análise, afeta diretamente na geração de caixa e na necessidade de capital de giro. 

  
PEP – Parcelamento Especial Privado

PMT – Parcelamento de Matrícula Tardia 

Contas a receber são registradas pelo valor justo e depois calculadas pelo custo amortizado, já a provisão de perdas e calculada unindo faturamento com base nas performances apresentadas pelas diversas linhas dos negócios da empresa, além de previsão de cobrança até 365 dias do vencimento. 

No PEP, a provisão para perda esperada utiliza o percentual de 50% da respectiva receita liquida. 
A companhia considera essas prerrogativas: 

1. Expectativa futura de perda para alunos com parcelamentos, que é superior á média dos alunos pagantes. 
  
2. Percentual de evasão histórica de alunos. 
  

Capex e Investimentos 
  
Capex atingiu 6,5% da receita liquida, uma redução de 3,4% na comparação anual devido ao encerramento do projeto de abertura de novas unidades. 
Investimentos em expansão registrou R$ 18,6 milhões no 2T2020, equivalente a 1,4% da receita liquida, e 65% inferior do que foi investido em 2T2019. Grande parte do Capex foi destinada ao desenvolvimento de conteúdo de sistema e de licenças de software, que responderam por 69% do total. 


Geração de Caixa Operacional Antes do Capex 




A geração de caixa operacional antes do Capex foi positiva em R$ 235 milhões no 2T2020, bem inferior ao 2T19. A Companhia já previa esse resultado. 

Consumo de capital de giro foi 33% inferior, com a variação de recebíveis ex-FIES tendendo à neutralidade, frente ao consumo de R$ 371 milhões no 2T19. Nesse trimestre, houve o recebimento de R$88 milhões referentes ao PNLD 2020. 

Geração Operacional de Caixa Pós Capex 

A geração operacional pós Capex cresceu 65% para R$ 145 milhões, devido a redução de 48% na combinação de Capex e investimentos em expansão. Eliminando o recebimento de R$ 88 milhões do PNLD 2020, o caixa pós Capex ficou em R$ 57 milhões que representou uma queda significativa no EBITDA. 
Acumulado do semestre sem os recebimentos do PNLD, houve consumo de R$ 236 milhões, valor R$ 49 milhões superior ao consumido no 1S2019. 


  
Cogna e suas Dívidas 

A dívida liquida da companhia até o final de junho 2020 R$ 15,6 bilhões sendo R$ 5,1 bilhões incluídas outras obrigações referentes à pagamento de aquisições e parcelamento de tributos. Representa pouco menos de 3,0x a dívida liquida dos últimos 12 meses. E ao final do trimestre, o total entre caixa e aplicações financeiras somava T$ 3,7 bilhões, nível 27% superior ao final do trimestre imediatamente anterior. 
   

  
  
  
Dos 15,6 bilhões, apenas 1.329.427 são de curto prazo e ela possui valores a receber a venda da Uniasselvi. 
  

  
Alunos 
  
  

   
A base de alunos permaneceu estável no 2T20, com a retomada de crescimento na plataforma EAD (+12%), compensou a queda dos alunos da modalidade presencial. (-17%). 0,3%  Evasão. 
A Tendência do mercado é continuar em trajetória ascendente nos próximos anos. 
  
 Ticket Médio 

  

  
O Ticket médio recuou 11,2% na graduação presencial (R$ 915,00), impactado pela redução da participação dos alunos FIES na base total e pela queda de 7,8% no ticket médio do aluno pagante, devido a mais descontos de pontualidade e pela incidência de descontos compulsórios em algumas praças. 

No que se refere ao ensino digital, o crescimento foi de 6,2 no 2T20, (R$ 327,00) levando a uma estabilidade no semestre. 

Lembrando também que a companhia trabalha também com pós graduação, cursos preparatórios, cursos livres, cursos de idiomas e SETS que é um agente responsável pela comercialização de livros com a marca Saraiva (SA:SLED4) para o ensino superior, sistema de ensino para ensaio técnico, além de cursos preparatório para concurso público. 
  
  

  
Valuation 

Indicador Fundamentalista 



Dados Balanço Patrimonial
  



Dados Demonstrativos de Resultados
  


  
Considerações finais 

Diante de um cenário desolador, a captação de alunos deve ficar comprometida com a questão do problema sanitário. Enquanto muitos eventos para o próximo ano estão sendo adiados como o réveillon e o carnaval, consequentemente, vai afetar a decisão de muitos estudantes que desejam entrar na universidade no próximo semestre. Queda brusca no rendimento do trabalhador e o aumento da taxa de desemprego, além da menor abertura de oportunidade de trabalho por parte das companhias, deverá ocorrer uma queda de alunos por busca de um curso universitário, e principalmente aqueles que já se encontrava estudando,  se ele não ter condição de financiar, isso acarretará em mais a evasão de alunos. 

Sim, muitos desistirão.

E para fechar, a própria empresa já elevou o provisionamento porque sabe que terá uma inadimplência maior nos próximos semestres. 

Nas Instituições de Ensino, isso não é tão óbvio. A escola você é obrigado a cursar, mesmo que mude de escola barata ou para uma escola pública, já a faculdade o aluno decide se vai  cursar ou não. Não há assimetria nas instituições de ensino superior, elas são praticamente as mesmas, acarreta os mesmos valores e que torne a evasão dos alunos elevada e, por outro lado, a captação será baixa. 

Vamos lá, O Ebitda de R$ 2,4 bilhões apresentado nos últimos anos em 2018 e 2019, será que a empresa conseguirá a faceta de recuperar nos próximos balanços? Impossível. Nesse trimestre a companhia atingiu um prejuízo na ordem de 139,4 milhões, uma retração de -122,3% na comparação com o 2T2019.  Sabendo que o endividamento líquido da companhia é de R$ 1,6 bilhões, teríamos um indicador dívida líquida/Ebitda de 4x ou 5x. Dois trimestres seguidos e os credores começariam a  pedir a quitação da dívida de forma antecipada, ou poderiam renegociar os termos e mudar aquele CDI + 1,00% (página de análise)  Cogna 2T2020 – COGN3 – 20/08/2020 Página 28. 
 
Nos últimos meses Cogna foi rápida e reforçou seu caixa e realizou follow-on em que captou R$ 2,6 bilhões no 1T2020 mais 500 milhões no balanço do 2T2020 veremos uma dívida líquida menor de R$ 4,8 bilhões, e que aceitaria até mesmo um Ebitda de R$ 1,6 bilhão se não fosse a crise. Hoje, o valor de mercado da Cogna é de R$ 12,33 bilhões. Supondo um Ebitda de R$ 1,8 bilhão, o indicador EV/Ebitda em 7,33x seria pechincha no pós-crise, mas nesse cenário não. 
  

  
E, se a Cogna fizesse uma nova mensuração na expectativa da rentabilidade futura dessas aquisições, que hoje estão contabilizadas no valor de R$ 14,6 bilhões. Uma redução que poderia trazer prejuízo, que impactaria diretamente no patrimônio líquido e que faz com que a companhia volte para um Preço/Valor Patrimonial mais próximo a 1x. Análise de Cogna 2T2020 – COGN3 – 20/08/2020 Página 25. 

Finalizando, Se não fosse a pandemia a Cogna, sem dúvida,  apresentaria um resultado satisfatório. Não considero como uma empresa ruim. Muitos dizem que ela inspira cuidados nesse momento! 
Eu acredito que a Cogna pode chegar a patamar dos R$ 8,00 daqui a alguns trimestres, com o cenário mais claro, sem pandemia, ou com a descoberta da vacina. Com muitas ações modinhas no mercado, não vai demorar muito para isso acontecer. 

Não há cálculo de preço justo na ação! 

Que nota eu daria para a Cogna? 

“A” na Popularidade “C” na Recomendação e “F” no Valuation 

[Came Unglued] 
  
Boa Semana, Bons Investimentos!