Existe essa expressão, muito utilizada em mercado: os mais familiarizados entendem muito bem, mas pra quem não sabe, há muito tempo atrás, quando as pessoas normais não caçavam bonecos virtuais na rua, a forma de verificar as cotações das ações na bolsa era através de uma grande lousa, um baita quadro-negro. Tinha uns caras lá em cima que ficavam anotando os preços que outro lá debaixo cantava para ele. Meio caótico, mas era isso mesmo.
Pois bem, hoje o termo é usado para quando se quer comprar um papel, tipo: “bota na pedra aí a compra de BVMF3”. Nada mais é do que: coloca uma ordem de compra de BVMF3 para mim?
Então minha sugestão é coloque sua ordem na pedra!
Prometi que ia fazer um post sobre a BVMF3 que comprei semana passada, então aqui vai. Ontem o papel mostrou uma boa força! Antes que me perguntem, ainda dá pra comprar sim, mas objetivo da operação é mais longo mesmo.
Uma premissa básica do value investing é encontrar boas empresas para se investir.
Fazendo uma rápida análise de Porter aplicada à BM&F Bovespa, entendo que ela se encaixe nesse perfil.
- Empresa é uma monopolista que vem ampliando suas barreiras de entrada a novos concorrentes com a aquisição da Cetip (SA:CTIP3).
- Empresa possui uma posição privilegiada na negociação com seus clientes; ainda que não possa arbitrariamente determinar seus preços, acredito que corretoras e bancos não possuam grande espaço para negociações.
- Talvez o poder de barganha com fornecedores (entre elas grandes empresas de software) não seja sua maior força, mas dado o seu peso e relevância enquanto cliente, vejo ela como bem posicionada.
- Não vejo nenhum produto substituto no atual momento.
Alguns pontos fortes do investimento na BM&FBovespa:
- Receitas. BM&F Bovespa conta com um perfil bem diversificado de receitas, o que confere a ela certa segurança contra a volatilidade do mercado. Acredito que, com a confirmação da fusão com a Cetip, o perfil de operações fique ainda mais diversificado o que representa mais resiliência a ela.
- Geração de caixa e baixo Capex. Empresa possui um histórico de forte geração de caixa (cerca de R$ 1,4 bilhão/ano). Essa geração de caixa teve um crescimento médio anual de 7% ao ano desde 2009, mesmo num cenário não tão favorável ao mercado de capitais. Considerando sua baixa necessidade de investimentos em sua operação – nos últimos anos a BM&FBovespa (SA:BVMF3) investiu cerca de R$ 240 milhões/ano – ela se torna um forte gerador líquido de caixa.
- Lucratividade e dividendos. Corroborando ao que foi citado acima, a BM&FBovespa apresenta um histórico de lucratividade consistente com uma margem líquida elevada – média da BM&F Bovespa foi de 55% nos últimos anos. Isso faz dela uma boa pagadora de dividendos distribuindo cerca de 80% de seu lucro anual, um yield médio de 4%. Ela usa ainda o caixa que sobra para realizar recompras de ações, tal qual fez nos últimos anos (ela recomprou cerca de 15% do seu free float em 7 anos; além de aquisições pontuais e estratégicas tal qual a Cetip.
Correlação elevada e fraca performance criam interessante ponto de entrada
Historicamente a correlação entra as ações da BM&FBovespa e o Ibovespa (realizei o estudo através do ETF BOVA11) é de 0,71; em outras palavras, ambas empresas tendem a “andar juntas” em 71% das vezes. No entanto, no curto prazo (desde julho/16) vimos um descolamento que achamos como sendo injustificado, ou não relacionado a alterações no cenário fundamental da empresa – desde 18/07/2016 as ações da BVMF3 tiveram queda de 17,5%, enquanto o Ibovespa se valorizou 3,5% (vide gráfico).
Logo acredito que o mercado possa estar exagerando e a fraca performance das ações de BM&FBovespa nas últimas semanas sejam um bom ponto de entrada. Não obstante, quando olho um gráfico de longo prazo fica nítido que a natureza consolidada das operações da BVMF3, seu monopólio operacional e crescimento de lucros, entre outros fatores, fazem com que suas ações apresentem performance sensivelmente melhor ao Ibovespa. Desde dez/2010 até set/2016 as ações de BVMF3 tiveram alta de ~70% ante queda de ~14% do Ibovespa.
Porque papel vinha caindo
Atribuo essa underperformance recente a 2 eventos principais:
- A redução da volatilidade dos mercados observadas ao final de julho e durante o mês de agosto afetou os volumes transacionados e consequentemente as receitas dos segmentos de derivativos e índices de ações e dólar, em especial. O volume financeiro negociado na BM&F (segmento mais relevante) em agosto foi 2,2% inferior ao de julho. Junto a isso tivemos a saída do investidor estrangeiro nesses meses, outro fator entendido como negativo para a empresa. Penso que esse é um evento passageiro.
- O Cade abriu um inquérito administrativo para avaliar práticas anticoncorrenciais supostamente adotadas pela BVMF. Esse inquérito foi requisitado pela Americas Trading System Brasil (ATS Brasil), que pretende abrir uma bolsa de valores no mercado brasileiro. A ATS foi criada a partir de uma associação entre a bolsa de Nova York Nyse Euronext e o Americas Trading Group (ATG); a ATS pediu em 2013 aval da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) para criar uma bolsa de valores no país. O Projeto da ATS é financiado em grande parte pelo fundo de pensão Postalis, dos trabalhadores dos correios, e a Sepros, empresa de processamento de dados, ambos sob investigação na operação policial Greenfield. É importante frisar que esse processo é independente da avaliação da fusão entre a Cetip e a BVMF. Ainda que potencialmente negativo, acho muito pouco provável qualquer desdobramento negativo para empresa.
- A BM&F Bovespa tem um processo no Carf (Conselho Administrativo de Recursos Fiscais) sobre amortização, para fins fiscais, do ágio gerado na incorporação das ações da Bovespa Holdings S.A em maio de 2008. Esse processo pode gerar uma penalidade de R$ 1,14 bilhão para ela (3,8% do seu valor de mercado e 13,7% de suas disponibilidades atuais). Apesar de existir uma probabilidade de perda em tal processo, a companhia já se pronunciou a respeito dizendo que caso venha ter o seu pedido de recurso indeferido no Carf, levará tal discussão para o poder judiciário arrastando ainda mais a discussão. Não obstante, caso os auditores entendam que ela tenha que vir a contabilizar algo a respeito dessa possível perda, ela pode fazer uso de uma carta-fiança ou seguro-garantia, reduzindo ainda mais o impacto disso nos resultados de curto prazo da empresa.
Opcionalidades interessantes
Ainda que com algum grau de incerteza, penso que os pontos abaixo podem ser muito positivos para o case e podem vir a ocorrer num médio prazo (próximos 6 meses):
- Confirmação da melhora do cenário macroeconômico tende a se traduzir na atração de fluxos de capitais estrangeiros e/ou nacionais para bolsa. Num primeiro momento, acreditamos que isso eleva os volumes de negociação e consequentemente impactam positivamente as receitas da empresa.
- IPO’s, Follow on’s e aumento do número de investidores individuais. Num segundo momento, essa melhora macroeconômica tenderia a motivar a abertura de capital de novas empresas, a busca por capital de empresas já participantes de mercado, além de atrair mais participantes nacionais de varejo, o que também tem um impacto positivo nas linhas de receita da companhia. Cabe chamar atenção para que em entrevista a Exame em agosto de 2016 o diretor presidente Edemar Pinto citou que existem hoje cerca de 50 IPO’s que ficaram represados esperando um melhor momento de mercado.
- Aquisição da Cetip. A BM&FBovespa aguarda parecer do CADE sobre a proposta de fusão de operações com a Cetip pelo CADE. Acreditamos que o mesmo deva ser positivo a operação e deve ocorrer nos próximos meses. Tal aquisição é sem dúvida muito positiva para empresa pelos seguintes motivos: (i) eleva a barreira de entrada de potenciais competidores da empresa; (ii) traz maior resiliência ao resultado operacional da empresa; (iii) a complementaridade de funções e plataformas deverá gerar elevados ganhos de sinergia para BM&FBovespa, através da integração de operações e menores despesas e investimentos; (iv) capacidade de inovação tecnológica da Cetip passa a fazer parte da BM&FBovespa.
Valuation
Vejo o ativo negociando a um múltiplo P/L atual de 16,7x e mesmo desconsiderando os efeitos benéficos da fusão com a Cetip, chego a uns 16x ao menos. Dado seu perfil consolidado de operação e bom histórico de geração de valor penso que um múltiplo “mais justo” para ela seria algo em torno de 20x.
Não obstante, quando compara-se ela a outras bolsas no mundo, a BM&FBovespa se mostra ainda mais atrativa. As bolsas de países emergentes negociam a um múltiplo de 31x o lucro esperado para 2017 e as demais bolsas globais 22x. Ou seja, BM&FBovespa se mostra descontada antes os pares globais e emergentes. Aqui me faltou um Bloomberg para poder mostrar melhor isso, my bad.
Ainda assim, penso que o papel pode andar até os R$ 20,00. Um upside de cerca de 15% após a alta de ontem. Cabe ressaltar que o papel é “nervoso” oscila bem, e normalmente amplifica o movimento de bolsa. Logo se você pensa que bolsa pode andar, é uma ótima opção de beta com qualidade.