A cada nova onda de inovação tecnológica, surge a questão se estamos entrando em uma fase de crescimento e lucratividade sustentados e superiores, e se a produtividade pode manter a inflação sob controle.
Essa discussão já ocorreu no passado, com as ações “Nifty Fifty” no final dos anos 60, com a Internet nos anos 90 e agora com a inteligência artificial (IA). Como investidor, é importante lembrar que as duas primeiras épocas foram seguidas por longos períodos de baixa rentabilidade das ações em termos reais. Mas o que quero destacar aqui é o fato de que a produtividade sempre está em evolução, então qualquer coisa que a melhore é esperada e não surpreendente. O que realmente importa é se essa melhoria pode ser acelerada de forma significativa e duradoura.
O crescimento econômico real ao longo do tempo depende basicamente do crescimento da força de trabalho e da produção por hora trabalhada (produtividade). Se assumirmos que a força de trabalho cresce na mesma proporção que a população,[1] o produto interno bruto (PIB) real per capita deve acompanhar a produtividade. O gráfico abaixo mostra um estudo de Brad Cornell e Rob Arnott, publicado em 2008 (“The ‘Basic Speed Law’ for Capital Markets Returns”), atualizado até o final do terceiro trimestre de 2023. Note que os lucros reais e o PIB real têm taxas de crescimento semelhantes ao longo do tempo – a inclinação da regressão logarítmica é de 2,09% para o PIB per capita real e 2,17% para os lucros reais.
(Por falar nisso, embora não seja o foco da minha análise aqui, observe que a linha do meio, preços reais das ações, não é paralela. Ela era, quando este gráfico foi publicado pela primeira vez em 2008; o fato de não ser mais se deve claramente ao aumento dos múltiplos de avaliação ao longo de um longo período de tempo. Comente.)
Um aumento permanente (ou pelo menos de longo prazo) na taxa de crescimento da produtividade seria extremamente relevante. Significaria que o PIB per capita – o nível de vida, em outras palavras – cresceria em um ritmo mais rápido e constante. Essa é a questão central, como eu disse acima e como o presidente do Fed de Nova York, John Williams, disse em uma entrevista à Axios há alguns dias (ht Alex Manzara):
"Uma forma de pensar é que a IA é – e isso é minha opinião, mas baseada no que ouvi de outros – é a IA é apenas o novo fator que vai nos proporcionar aquele crescimento de produtividade de 1% a 1,5% que temos alcançado por décadas ou até um século.
"É o que nos permite isso, assim como os computadores fizeram ou outras mudanças na tecnologia e na forma como produzimos coisas na economia. Então, é apenas o que nos garante esse crescimento de produtividade de 1% a 1,5%.
“A outra visão, que eu acho que tem algum respaldo, é que a IA é mais uma tecnologia de uso geral. …Então, há a possibilidade de que poderíamos ter uma década ou mais de crescimento da produtividade mais rápido se isso realmente for uma revolução de uso geral. Você não pode descartar isso.”
A afirmação de Williams de que a IA é uma “tecnologia de propósito geral” que impulsiona um crescimento mais rápido da produtividade por uma década ou mais tem precedentes históricos. A popularização da internet no final dos anos 1990 provocou uma euforia no mercado de ações que acabou se desfazendo. Greenspan alertou, no final de 1996, que era difícil saber quando os preços das ações refletiam uma “exuberância irracional” e em fevereiro de 1997 ele disse que a “história aconselha cautela” porque “…infelizmente, a história está cheia de visões de tais ‘novas eras’ que no final se revelaram ilusórias.”
Foi uma ilusão? Passados 25 anos, não há dúvida de que a internet mudou radicalmente quase tudo sobre a forma como vivemos e trabalhamos. Se houve alguma vez uma tecnologia de ‘propósito geral’ que levou a um aumento sustentado de longo prazo na produtividade, a internet é essa.
O próximo gráfico mostra a Produtividade dos Negócios Não Agrícolas dos EUA desde 1979, calculada trimestralmente pelo BLS como parte do relatório do PIB. Os números trimestrais são muito voláteis – tanto que eu cortei uma grande parte das extremidades. A produtividade é difícil de medir. Mais sobre isso em breve. A linha vermelha é a média móvel de 20 trimestres (5 anos). A média de todo o período é…surpresa!..1,92%, muito próxima à média de aumento em ganhos reais e PIB real per capita. Como eu disse antes, isso é o que esperávamos encontrar.
Mas há uma variação no gráfico. Curiosamente, ela não ocorre até muito depois que o entusiasmo pela internet havia atingido o auge, mas está definitivamente lá. A média neste gráfico de 1979-1998 é 1,78%, e a média desde 2005 é 1,59%. Mas a média de 1999-2005 inclusiva é impressionantes 3,11%. Uma aceleração do crescimento da produtividade de cerca de 1,4%, por 7 anos, significa que nosso padrão de vida se elevou permanentemente em cerca de 10% durante esse período, além do que teria feito de qualquer forma.
Isso é significativo. Eu também diria que provavelmente é o máximo que podemos esperar da revolução da IA. Começando em alguns anos, se isso for um avanço de “tecnologia de propósito geral”, poderíamos ver o crescimento acelerar em 1,5% por ano por parte de uma década. Vamos torcer para que isso aconteça, porque esse crescimento total de 10% é o crescimento real – é crescimento extra sem inflação extra. Um almoço grátis, por assim dizer. Eu digo que provavelmente é o máximo aproximado porque não consigo imaginar como a revolução da IA poderia ser mais impactante do que a revolução da internet foi, ou qualquer uma das outras grandes revoluções tecnológicas que vimos no último século.
Essa é a boa notícia. Se isso for real, seria uma coisa maravilhosa e há alguns indícios históricos de que, quando o mercado fica animado assim, talvez não seja totalmente uma ilusão. Agora a má notícia. Se isso for um salto ao estilo da internet, o aumento incremental agregado em ganhos reais que deveríamos esperar em relação à tendência normal é…10%. Não um dobrar, ou triplicar, mas 10%. Claro, esses ganhos se concentrarão primeiro em um subconjunto menor de empresas, mas a outra lição do boom da internet é que esses ganhos eventualmente se espalham porque esse é o objetivo de uma “tecnologia de propósito geral”.
Será que já conseguimos nossos 10%? Parece que talvez sim.
[1] Esta premissa, embora claramente imprecisa, serve para ilustrar a ideia geral de maneira aproximada. Atualmente, a população cresce mais rapidamente que a força de trabalho devido à imigração, e com a aposentadoria dos baby boomers, o crescimento da força de trabalho tende a desacelerar em relação à população, entre outros fatores. A intenção aqui não é afirmar uma verdade universal, mas sim fornecer um ponto de partida aproximado para discussão. Quando essa premissa não se aplica, sabemos como ajustar a análise para condições específicas.
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