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Navegador de Títulos Globais: Pilotando um Pouso Suave

Por Andrew MullinerRenda Fixa31.08.2022 09:53
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Navegador de Títulos Globais: Pilotando um Pouso Suave
Por Andrew Mulliner   |  31.08.2022 09:53
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Depois do pior início de ano da história, as coisas só podem melhorar. Certo? Mas com a linguagem mais agressiva dos bancos centrais e o crescimento começando a diminuir, a economia global está agora trilhando uma linha muito tênue entre erro de política e pouso suave. A chance de erro de política cresceu nos últimos meses, já que os banqueiros centrais tiveram que aumentar agressivamente as taxas para tentar domar a inflação. Mas esquecemos que a política monetária geralmente funciona com um atraso? Embora a inflação tenha continuado a superar as expectativas, existem agora numerosos indicadores que sinalizam uma redução do desequilíbrio entre oferta e procura que alimentava os preços desde a pandemia. As taxas de frete estão caindo drasticamente – com novos navios e capacidade, todos previstos para aumentar no próximo ano – enquanto os preços das commodities estão em declínio e, finalmente,

Figura 1: A inflação permanece teimosamente alta com energia e alimentos como principais impulsionadores

G7 inflação
G7 inflação
 

Fonte: Janus Henderson Investors, Bloomberg, em 30 de junho de 2022. Notas: CPI das sete principais economias da OCDE.

O conflito na Rússia continua a obscurecer as perspectivas econômicas, no entanto. Se a Rússia cumprir as ameaças de cortar o gás para a Europa, o efeito de resfriamento resultante sobre o crescimento seria sentido globalmente.  

Cenários considerados

Adotamos uma abordagem orientada por cenários para identificar a atratividade relativa dos setores de renda fixa. Nosso objetivo não é prever perfeitamente os retornos até o ponto base mais próximo (já que isso não é possível), mas entender a gama de resultados de retorno e avaliar a resiliência desse desempenho em cenários de crescimento prováveis.   

Nosso cenário base nos próximos 12 meses até o final de junho de 2023 é que a economia global entre em recessão em grande parte devido ao conflito na Ucrânia e ao enfraquecimento dos gastos do consumidor, à medida que a renda real é corroída pela inflação, com moderação das pressões do mercado de trabalho. Nos EUA, por exemplo, modelamos o núcleo da inflação com pico em setembro e queda para cerca de 3,3% no final do período, limitando a necessidade de aumentos adicionais de juros em 2023. 

No geral, as chances de mais crescimento alongar este ciclo de crescimento atual parecem cada vez mais improváveis. Para colocar isso em contexto, vemos apenas uma chance em três de qualquer um dos nossos dois cenários de crescimento se materializar.

 

Caso base (recessão rasa):

  • O crescimento desacelera até parar à medida que os consumidores reduzem os gastos devido à queda da renda real.
  • A inflação (núcleo das despesas de consumo pessoal) atinge o pico no terceiro trimestre de 2022 e começa a diminuir para 3,3% no final do período.
  • O desemprego começa a aumentar perto do final do nosso horizonte de previsão de 12 meses.
  • Depois de continuar a subir ao longo do terceiro trimestre, os banqueiros centrais começam a diminuir seu tom hawkish em face da desaceleração do crescimento. Embora os ativos de risco tenham desempenho nesse cenário, as taxas de inadimplência e os prêmios de liquidez foram elevados. Grande parte dos retornos positivos dos ativos de risco é uma função do amplo ponto de partida para os spreads.

 

Caso de urso (recessão mais profunda):

  • Recessão global que atinge especialmente a Europa (-1% para a UE e 0% para os EUA ao longo do ano) devido a choques de oferta no mercado de energia desencadeados pelo conflito Rússia-Ucrânia.
  • O desemprego aumenta muito mais do que o nosso caso base.
  • Os mercados revertem suas expectativas de taxa de juros à medida que os banqueiros centrais pausam os aumentos e o aperto quantitativo para evitar a desaceleração do crescimento. Os spreads de crédito são voláteis e as inadimplências aumentam, especialmente no setor de alto rendimento.

 

Bull case (economia de alta pressão):

  • O crescimento continua aquecido, o que pressiona os salários para cima e faz com que a inflação se estabeleça em alta ao final do nosso horizonte de projeção.
  • Mercados de trabalho fortes e inflação resiliente forçam os bancos centrais a continuar a aumentar as taxas.
  • A volatilidade elevada do mercado transparece à medida que mais aumentos são precificados, enquanto o desempenho dos ativos de risco é misto. Os ativos de grau de investimento (IG) apresentam desempenho inferior em um cenário de taxa mais alta, mas os ativos de alto rendimento (HY) e de duração mais baixa apresentam melhor crescimento.

 

Caso de touro extremo (armistício):

  • O crescimento acelera e a economia global evita cair em recessão, à medida que o conflito Rússia-Ucrânia se acalma, provocando algum alívio de sanções sobre commodities específicas.
  • A inflação se modera à medida que os preços das commodities caem das altas recentes.
  • Os banqueiros centrais inicialmente continuam a aumentar as taxas, mas evitam o aperto devido a menos pressões inflacionárias. Os ativos de risco se beneficiam da queda na incerteza gerada por conflitos.

Figura 2: Valores justos esperados e principais variáveis econômicas por cenário

Previsões de títulos globais
Previsões de títulos globais

Fonte: Janus Henderson Investors, 21 de julho de 2022. *Média para o crescimento do PIB dos EUA/UE no período de 12 meses. Não há garantia de que as tendências passadas continuarão ou que as previsões serão realizadas .

Aumento significativo nos retornos prospectivos

2022 foi o pior começo de ano já registrado para retornos totais de renda fixa. No entanto, aumentos de taxas e spreads de crédito mais amplos melhoraram significativamente os retornos prospectivos (como mostrado pelos retornos positivos esperados no cenário base). Além disso, atualmente não há uma única classe de ativos que se destaque particularmente como sendo particularmente mal precificada. Como tal, vemos benefícios na diversificação de ativos neste momento do ciclo econômico, principalmente devido às incertezas em torno dos resultados econômicos e da política do banco central. 

Figura 3: Perspectiva de retorno do setor de renda fixa em 12 meses  

Heatmap
Heatmap

Legenda: estimativas de retorno do setor de 1 ano (%) em cada cenário

Fonte: Janus Henderson Investors, em 21 de julho de 2022. 

Principais conclusões

  • A duração básica das obrigações governamentais tem um papel mais importante a desempenhar nas carteiras . Em três dos quatro cenários, os aumentos das taxas do banco central são iguais ou inferiores ao que está precificado nos próximos 12 meses, conforme mostrado para os EUA na figura 4 (exceto para o cenário de alta extrema). Isso sugere que, no geral, há espaço para que os títulos de curto prazo, em particular, tenham um desempenho superior à medida que as expectativas agressivas das taxas não se materializam. Em uma base ponderada de probabilidade, o rendimento médio ponderado para o Tesouro de 10 anos é de 2,8% nos EUA (figura 5) e 0,9% na Alemanha, o que é menor do que o precificado nos mercados de swap no momento da escrita 1 .

Figura 4: Aumento da taxa do Fed dos EUA nos próximos 12 meses (bps)

Aumentos da taxa do Fed
Aumentos da taxa do Fed

Nota: não são esperados aumentos das taxas no cenário de 'Recessão profunda'.
Fonte: Janus Henderson Investors, 21 de julho de 2022. 

Figura 5: Previsão de rendimento do Tesouro dos EUA de 10 anos por cenário (%)

Rendimento tesouro dos EUA - previsão
Rendimento tesouro dos EUA - previsão

Fonte: Janus Henderson Investors, 21 de julho de 2022. Não há garantia de que as tendências passadas continuarão ou que as previsões serão realizadas.

  • Ativos de maior qualidade – como Agency MBS, ativos com grau de investimento e títulos do governo – são benéficos em um ambiente de crescimento mais lento (tanto em uma recessão superficial quanto profunda), fornecendo retornos resilientes em todos os casos, exceto no bull case , o cenário de inflação mais grave (onde a duração mais longa de alguns desses mercados continua a atuar como um empecilho).
  • Em uma base regional, títulos europeus de grau de investimento, títulos governamentais e de alto rendimento são, em média, mais propensos a superar os homólogos dos EUA nos cenários modelados (em uma base de hedge cambial) devido ao nível inicial mais amplo de spreads e nível neutro mais baixo de taxas de juros 2 .
  • Os títulos lastreados em ativos de taxa flutuante sênior (ABS) continuam a oferecer resiliência em todos os cenários , mas menos ascendentes nos retornos em geral; assim pode continuar a desempenhar um papel como um ativo de 'carry' defensivo.

Diversificação é fundamental

Considerando a recente liquidação, nosso cenário base favorece um amplo mix de investimentos, baseado nos rendimentos agora oferecidos e nos benefícios da diversificação para mitigar o risco e aumentar os retornos potenciais. Embora pensemos que os retornos serão mais desafiadores caso a economia global entre em uma recessão profunda, vemos potencial para títulos corporativos e governamentais fornecerem retornos de um dígito médio em nosso cenário base.

O que estamos observando:

  • Tendências da inflação : o Fed não irá girar para uma política mais flexível, em nossa opinião, até que vejamos uma mudança clara e persistente na inflação. A impressão do CPI de agosto será crítica, dada a surpresa negativa na impressão de julho.
  • Trajetória de crescimento: indicadores antecedentes da atividade econômica (por exemplo, PMIs) para fornecer uma medida da velocidade da desaceleração do crescimento; se nos EUA, o PMI de serviços ISM (julho = crescimento acima da tendência de 56,7) vai 'cagar' para o PMI de serviços S&P (julho = uma recessão de 47,3). Inversão adicional da curva de rendimento na extremidade dianteira da curva de rendimento (um sinal recessivo).
  • Comportamento do mercado : medidas de volatilidade do mercado como VIX e MOVE 3 , para diminuir ao longo do terceiro trimestre, o que proporciona algum período de estabilidade nos spreads de crédito no segundo semestre do ano no caso base.

Notas de rodapé

1 Fonte: Bloomberg, de acordo com a Curva de Ativos do Tesouro dos EUA e a Curva Soberana da Alemanha do Euro em 12 de agosto de 2022. 2 Esta é a taxa que sustenta a economia em pleno emprego, mantendo a inflação constante. 3 VIX é uma medida da expectativa de volatilidade do mercado de ações com base no índice S&P 500. O MOVE mede a volatilidade das taxas do Tesouro por meio da precificação de opções.

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Henrique Alba 31.08.2022 14:24
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