Em 27 de outubro de 2020, as ações do Alibaba (NYSE:BABA) (SA:BABA34) fecharam na máxima histórica de US$317,14. Em 15 de março deste ano, seu preço de fechamento ficou um pouco acima de US$73.
Em menos de 17 meses, o papel incrivelmente perdeu mais de três quartos do seu valor. A capitalização de mercado do Alibaba recuou mais de US$ 600 bilhões, volume maior que o valor de mercado de qualquer empresa listada nos EUA, com exceção de oito.
A narrativa simples em torno dessa queda extraordinária é que os investidores americanos se assustaram com os movimentos regulatórios, tanto em seu país quanto na China.
Existe um pouco de verdade nessa narrativa, sem dúvida. Mas ela não conta toda a verdade.
As preocupações com a ação do Alibaba também se concentram nos negócios da empresa. E, uma vez que os riscos regulatórios continuam elevados, alguns defendem que tentar acertar o fundo da ação do BABA ou simplesmente inseri-la na carteira é uma operação extremamente arriscada.
O profundo mergulho das ações do Alibaba
O medo de medidas regulatórias é o principal motivador do prolongado declínio das ações do Alibaba. Não é coincidência que a liquidação tenha começado poucos dias antes de os órgãos reguladores irem com tudo para cima do Alibaba.
No fim de outubro de 2020, o Ant Group, no qual o Alibaba tinha (e ainda tem) uma participação de 33%, anunciou planos de fazer sua oferta inicial de ações (IPO). Após sua precificação, o IPO tinha potencial de ser o maior da história. A listagem prometia definir um valor para um dos investimentos mais valiosos do Alibaba – que, com base em listagens no mercado público, valeria pelo menos US$ 100 bilhões –, ao mesmo tempo em que trazia capital para seu crescimento.
Mas, na semana seguinte, o governo chinês suspendeu o IPO. (O Ant ainda não abriu seu capital). As ações do BABA caíram 8% com a notícia, e a pressão do governo central e dos investidores estava apenas começando.
Ao final de 2020, os órgãos reguladores lançaram uma investigação antitruste contra o Alibaba. Essa investigação acabou rendendo-lhe uma multa de US$2,75 bilhões e a esperança de que o pior tivesse ficado para trás.
Mas não. Outras medidas regulatórias foram tomadas em abril, ameaçando o próprio modelo de negócios do Ant Group. A pressão regulatória contra outras gigantes, como Tencent (OTC:TCEHY) e Didi Global (NYSE:DIDI), não parou. O novo plano de cinco anos do Partido Comunista da China, lançado em agosto, contemplava uma regulamentação muito mais pesada sobre o setor privado, principalmente gigantes da tecnologia, como o Alibaba.
Como se não bastassem os problemas domésticos, o Alibaba passou a enfrentar pressão fora de casa. A SEC, comissão de valores mobiliários dos EUA, está seguindo adiante com seus planos de cancelar a listagem de empresas chinesas que não cumprirem com seus requisitos de auditoria. O Alibaba está sendo encurralado de todos os lados.
Novos riscos são os mesmos de antes
Os riscos representados por esses eventos e outros não podem ser ignorados. Eles são uma ameaça existencial para os negócios do Alibaba – e para seus investidores.
Mas de um ponto de vista mais amplo, nem tudo realmente mudou. Os riscos regulatórios estão no centro das atenções, ou pelo menos deveriam estar, desde o IPO do Alibaba, em 2014. Trata-se da maior empresa de um país que ainda é liderado por um partido único, o governo comunista (não importa quanto esse governo finja ter interesse no capitalismo).
Quem investe nas ações do Alibaba nos EUA nem sequer as detém. Em vez disso, conforme consta do Formulário 20-F da empresa (seu relatório anual arquivado na SEC), as ações do BABA representam uma participação na chamada “entidade de interesse variável”, ou “VIE” na sigla em inglês, que, em tese, teria direito de compartilhar dos lucros do Alibaba. A VIE do Alibaba está sediada nas Ilhas Cayman, o que restringe eventuais contestações dos investidores norte-americanos contra o Alibaba, caso a companhia tome ações contrárias aos interesses dos acionistas nos EUA.
Como muitos especialistas já defendiam que as VIEs violam a legislação chinesa, não se pode dizer que tais riscos sejam inteiramente novos. A qualquer momento, é possível que autoridades do governo chinês (ou americano) deem muita dor de cabeça aos acionistas do Alibaba.
Não são apenas órgãos reguladores
É preciso reconhecer que, da perspectiva dos fundamentos, as ações do BABA parecem baratas. Os papéis são negociados a pouco mais de 13 vezes a estimativa consensual de lucro por ação para o ano fiscal de 2022 (que termina em março). Trata-se de um múltiplo baixo para uma empresa que ainda está aumentando a receita e tem oportunidades de longo prazo fora da China e em mercados finais, como nuvem e veículos elétricos.
Mas esse bom múltiplo também esconde problemas em seus fundamentos. Após o balanço do 2º tri, em novembro, o Alibaba reduziu suas perspectivas de receita para o ano. Essa desaceleração vem acompanhada de gastos mais altos: a estimativa de LPA para o ano fiscal de 2022 sugere um declínio de 18% ano a ano.
O principal problema em ambas as frentes é que a concorrência está aumentando. A Pinduoduo (NASDAQ:PDD) está ganhando nas áreas rurais e cidades menores, superando até mesmo o Alibaba no número total de usuários ativos anuais.
Esses problemas nos fundamentos por si sós não justificam um recuo de dois terços nas ações do BABA desde as máximas de 2020 até o preço atual. Mas são fatores que contribuem para tanto. A liquidação não tem a ver unicamente com riscos regulatórios.
Por que é preciso ter cautela
Sem dúvida, nem tudo está perdido para o Alibaba. A empresa continua sendo uma potência, mesmo com os rivais tentando recuperar o atraso. O governo central chinês provavelmente não quer que uma de suas principais empresas fique de fora dos mercados norte-americanos; a SEC e outras agências dos EUA não querem que seus investidores nacionais sofram prejuízos bilionários. Provavelmente há espaço para algum tipo de meio-termo; a história do Alibaba não precisa terminar em um rompimento forçado, uma deslistagem ou outro resultado catastrófico.
Mas isso não significa que as ações do BABA sejam uma boa compra, principalmente após seu repique de 50% desde as mínimas. Os riscos regulatórios não vão desaparecer, tampouco as preocupações com os fundamentos. E é um grande problema focar nos fundamentos, quando esses fundamentos literalmente se aplicam a outra empresa. O preço de uma ação, seja qual for, deve, em teoria, ser igual ao valor total dos fluxos de caixa futuros, descontados pelo tempo. São mínimas as garantias de que os investidores do Alibaba receberão esses fluxos de caixa.
A liquidação até agora é extraordinária, cuja maior parte pode ser explicada por fatores concretos, e não simplesmente por uma reação exagerada de um mercado em pânico. Até quando a ação do Alibaba representar uma participação em uma VIE; até quando o governo central da China continuar sendo comunista; até quando as tensões EUA-China continuarem acirradas, o BABA será um investimento de alto risco. Como as preocupações com os fundamentos minam o retorno potencial, é difícil aceitar esses riscos.