Na última quinta-feira (13), a Rumo (SA:RAIL3) apresentou seus resultado do segundo trimestre, tendo como destaques a alta de 119% no lucro líquido, a alta de 6,3% no EBITDA ajustado e uma alta de 13,9% no volume transportado. Adicionalmente, a empresa confirmou os detalhes do follow-on, que já era esperado pelo mercado e que deve ser liquidado ao final do mês.
A Rumo é a maior operadora ferroviária do país, resultado da fusão da antiga ALL – America Latina Logísitica com a Rumo Logística. A atuação da companhia consiste principalmente em transporte de commodities, como milho, soja, farelo de soja, açúcar, combustíveis, madeira, celulose e fertilizantes. As operações se dividem entre a Operação Norte (Malha Norte e Malha Paulista), Operação Sul (Malha Oeste e Malha Sul) e a Brado Logística, uma subsidiária que trabalha no transporte de contêineres. Em julho de 2019 a Rumo conseguiu a concessão da Malha Central, que deve entrar em operação no primeiro trimestre de 2021.
O que os resultados do segundo trimestre nos mostram?
O setor exportador brasileiro vem vivendo uma boa fase, o que se refletiu no balanço da companhia, que viu seu volume transportado saltar (+13,9%), gerando um crescimento de receita relevante na comparação anual, de 5,7%. Porém, a receita não cresceu no mesmo ritmo que o volume transportado, sendo consequência de uma queda de 25,3% no preço do combustível no segundo trimestre. Como os contratos de frete têm um fator de indexação com os preços nos combustíveis, o repasse dessa queda representou uma redução de 6,3% nos preços das tarifas. Desconsiderando os impacto do combustível, as tarifas teriam retraído 2,2%.
Resumo financeiro da Rumo no primeiro semestre. Fonte: RI
Olhando para os volume, o destaque positivo ficou para a soja (+55,3%), açúcar (+30,6%) e fertilizantes (+22,9%), que contribuíram para uma alta de 13,9% no volume total transportado pela companhia. Os produtos que apresentaram um resultado negativo foram o milho (-47,4%) e produtos industriais, como combustível, madeira, papel e celulose, que, no agregado, registraram uma queda de 14,3%. Cabe ressaltar que, apesar da alta na receita e no volume transportado, a companhia perdeu market share no Porto de Santos, pois a demanda no terminal durante o último trimestre superou a capacidade de transporte da Rumo, o que pode ser visto como um fato negativo.
Olhando para as margens da companhia, não houve mudanças muito relevantes na comparação com o primeiro semestre de 2019. A margem bruta caiu 0,13 p.p, para 31,66% no 1S20, justificado, entre outros fatores, pelo desequilíbrio no mercado de combustíveis, que impactou as tarifas de transporte. A margem operacional, por outro lado, apresentou uma alta relevante, de 2,83 p.p. para 29,18%, graças a fatores não recorrentes registrados em 2020. Tratam-se de eventos referentes às malhas Paulista e Central, com destaque para a reversão de passivos de arrendamento em litígio da primeira operação de São Paulo. Já a margem líquida apresentou uma retração de 2,33 p.p., ficando em 4,02%, devido à elevação dos encargos de dívida da companhia e redução dos rendimentos de aplicações no primeiro semestre.
Balanço de resultados financeiros da Rumo no primeiro semestre. Fonte: RI
Na questão do endividamento da companhia, a Rumo mostrou a capacidade de continuar operando com uma alavancagem confortável, com uma dívida líquida/EBITDA em 2,0x. É importante ressaltar que 46,56% da dívida da Rumo está em Senior Notes, sendo assim, dolarizadas, o que torna o balanço da companhia exposto à volatilidade cambial. O impacto da marcação a mercado das dívidas da companhia foi sentido na alta dos encargos da dívida da empresa, que cresceram 14,6%. Isso ocorreu pois, em 2019, a Rumo apresentou um ganho de 79 milhões de reais referentes à mark to Market, o que não se repetiu nesse ano. Isso se somou a um rendimento menor das aplicações da companhia, que seguem o CDI, gerando um crescimento de 18,6% no custo da dívida líquida. Além disso, os processos referentes às concessões da Malha Paulista e da Malha Central apresentaram um impacto relevante no resultado financeiro, através do aumento nos encargos com outorgas e arrendamentos operacionais.
O endividamento financeiro da companhia se situa em um patamar de 67% com um índice de cobertura de juros em 1,61, o que sugere que a companhia não deve ter problemas no futuro relacionados à liquidez. Essa percepção ganha força quando levamos em conta que a Rumo tem um caixa equivalente a 65% de todo o seu passivo circulante, o que contribui para uma liquidez corrente de 1,63. Adicionalmente, apenas 12,29% das dívidas têm o perfil de curto prazo. A forte posição de caixa da companhia, porém, parece ter muito mais a ver com uma maior perspectiva de investimentos em capex do que geração de liquidez.
Nos últimos meses, a companhia veio fazendo fortes investimentos na Malha Central, uma concessão que a Rumo venceu em julho de 2019. A ferrovia ainda não se encontra plenamente operacional, ainda exigindo pesados investimentos até a sua normalização, prevista para ocorrer no primeiro semestre de 2021. Adicionalmente, as obras no terminal de Rondonópolis, principal terminal de carga da empresa, exigiram um investimento relevante. No total, a alta na adição a ativo imobilizado foi de 64,6%, o que é um fator completamente normal tendo em vista o momento da companhia.
O que olhar para o futuro?
A Rumo atua em um setor relativamente estável e altamente ligado ao desempenho do agronegócio, que é historicamente muito consistente no Brasil. O case começou como um processo de turnaround, após a fusão com a ALL, e agora já é o de uma empresa consolidada que vem investindo pesado em sua expansão, se aproveitando do momento benéfico pelo qual vem passando o transporte ferroviário no Brasil.
A renovação antecipada da Malha Paulista, assim como o vencimento da concessão da Malha Central, devem expandir tanto a capacidade de transporte da companhia como garantir a operação para o longo prazo (a nova concessão da Malha Paulista vence em 2058). Os investimentos no terminal de Rondonópolis também devem aumentar o potencial de transporte da companhia nos próximos anos, além da melhora na eficiência operacional. Nesse quesito de eficiência, os principais impactos devem vir do emprego de trens de 120 vagões, a continuidade do double-stacking, e o próprio emprego das novas instalações de Rondonópolis.
Quanto à dívida, a Rumo se encontra em uma situação favorável, com baixo nível de alavancagem financeira (Dívida Líquida/EBITDA em 2,0x), poucas dívidas de curto prazo (12,29%) e com uma perspectiva altamente favorável, devido ao follow-on anunciado na última quinta-feira (13). A oferta de ações deve viabilizar um aumento substancial no investimento em capex da companhia, que continuará sendo alto nos próximos trimestres. A baixa necessidade de capital de giro do modelo de negócios da companhia também possibilita maiores investimentos em capex, que, no longo prazo, é o que gera valor para o negócio.
Vale lembrar alguns covenants que a companhia deve seguir, relativos ao endividamento. Para o final desse ano, os requisitos são um índice dívida líquida/EBITDA abaixo de 3,3x e um índice de cobertura de juros (EBITDA/Resultado financeiro) acima de 2,0. Em ambos os casos, não são esperadas dificuldades para honrar essas condições.
Fatores de atenção para investidores são:
- Apesar de haver uma alta no volume transportado ao porto de Santos, a demanda pelo escoamento de mercadoria no segundo trimestre foi maior que a capacidade de transporte da Rumo. O risco é que isso seja o reflexo de um adiantamento de exportações, o que poderia significar uma menor demanda no segundo semestre de 2020.
- A possível resolução do conflito comercial sino-americano deve ter impactos na demanda de soja brasileira nos mercados internacionais. Uma queda na demanda da soja pode impactar o volume de transportes da companhia para o futuro.
- O crescimento de modais logísticos alternativos ao rodoviário, por mais que tenha beneficiado a Rumo, pode começar a se tornar um risco para a companhia, como a capitalização da Hidrovias do Brasil, por exemplo.
- Em um prazo mais curto, foi notável a queda de 51% no volume transportado de milho durante o primeiro semestre. De acordo com a companhia, os volumes devem se normalizar no segundo semestre, pois o impacto da menor safra de milho provavelmente já foi sentido nos primeiros 6 meses do ano. Resta verificar se essas projeções se confirmarão, visto que, sazonalmente, o milho representa um volume relevante na segunda metade do ano.