Entendo que sim. O fim do ciclo de aumento da Selic está próximo. As projeções do mercado indicam que a Selic estará em torno de 13% ao final de 2022 e em torno de 9% ao final de 2023. Pode ser que essas previsões não se concretizem. Aliás, é bem provável, pois o futuro é imprevisível. Independentemente da exatidão das projeções, o mais importante é que estamos chegando ao fim do ciclo de aperto monetário, o que é positivo para os Fundos de Investimentos Imobiliários (FIIs).
Nos últimos anos, houve um grande crescimento de investidores pessoas físicas por causa da queda da Selic. Muitos investidores, que mal entendiam esse mercado, passaram a investir em FIIs em busca de retorno adicional. Ocorre que, devido à intensa e rápida elevação da Selic ocorrida recentemente, esses investidores retornaram para o conforto da renda fixa, gerando um fluxo negativo para os FIIs.
Além disso, outros eventos impactaram negativamente essa classe, como a pandemia de Covid-19, a proposta de tributação dos rendimentos, as crises política e institucional, e a alteração de entendimento da CVM em relação à contabilização do lucro para fins de distribuição do rendimento. Essa “tempestade perfeita” ocasionou uma queda significativa nos preços das cotas, principalmente dos fundos de tijolo e dos fundos de fundos (FoFs).
Entre dezembro de 2019 e fevereiro de 2021, o IFIX acumulou uma queda de 14,27%. Considerando que o INCC acumulou uma alta de 25,5% no período, a queda do IFIX, em termos reais, foi de 31,69%. É difícil imaginar um cenário tão negativo como esse se materializar novamente no futuro, embora a situação continue desafiadora no curto prazo.
Por sua vez, o cenário de médio e longo prazo parece promissor. Além da provável queda da Selic, poderemos presenciar um descasamento entre demanda e oferta de imóveis comerciais. Com o fim da pandemia, a tendência é haver aumento da demanda. Contudo, esse aumento não será acompanhado por um aumento proporcional da oferta, pois as incorporadoras e construtoras privilegiaram o lançamento de imóveis residenciais após o início da pandemia. Isso, junto com a inflação acumulada nos últimos anos, pode resultar no aumento dos rendimentos distribuídos pelos fundos.
Mesmo que esse cenário não se realize, é pouco provável que presenciemos uma queda nos rendimentos e um aumento da Selic muito além das expectativas. Ademais, as cotas se encontram em um patamar bastante deprimido, o que nos dá uma boa margem de segurança. Dessa forma, para quem suporta um pouco de volatilidade no curto prazo para colher benefícios a longo prazo, a assimetria está bastante convidativa nesse momento. Tem-se muito a ganhar e pouco a perder.
Nesse sentido, entendo que os fundos de fundos de FII apresentam a melhor relação risco e retorno nos preços atuais. Esse segmento foi um dos que mais sofreu. Em média, os FoFs estão negociando com um desconto de 13% em relação ao seu valor patrimonial. Além do mais, os fundos de tijolo pertencentes às carteiras dos FoFs também estão negociando abaixo do valor patrimonial. Em média, esses fundos estão sendo negociados 24% abaixo do valor patrimonial. Portanto, há um desconto duplo.
Por outro lado, os fundos de papel presentes nas carteiras dos FoFs têm proporcionado uma rentabilidade bem interessante. A média do rendimento desses fundos foi de 0,85% a.m. nos últimos 6 meses, o equivalente a 10,65% a.a., um prêmio de 6,04% em relação à taxa da NTNB-35 descontada de IR, a qual também se encontra em nível elevado. Isso em média, mas há FoFs apresentando rentabilidade mais elevada. Além disso, os fundos de papel conferem proteção às carteiras dos FoFs, caso a inflação e a Selic superem as expectativas.
Com a queda da Selic, a tendência é que ocorra um fluxo comprador no mercado de FIIs, o que ocasionará a elevação das cotas dos fundos. Com isso, o patrimônio dos FoFs também se valorizará, assim como os rendimentos distribuídos, pois os fundos poderão realizar ganhos de capital para distribuir a seus cotistas. Verifica-se, dessa maneira, que os fundos de fundos estão apresentando uma rara combinação de bons rendimentos com alto potencial de valorização das cotas.
Todavia, nem tudo é perfeito. A economia global encontra-se em um momento de elevada incerteza. Nos EUA, o ciclo de aumento de juros está apenas no início. A China deve apresentar crescimento abaixo do esperado por causa das políticas de enfrentamento da pandemia e do desaquecimento do mercado imobiliário. A Europa, por sua vez, está sentindo os efeitos da guerra entre Rússia e Ucrânia.
Com a elevação dos juros americanos, um dos setores que mais será impactado é o mercado imobiliário. Historicamente, os preços dos imóveis apresentam uma correlação negativa com a taxa de juros, vez que a elevação dos juros diminui a capacidade de financiamentos dos agentes econômicos. Os REITS, por conseguinte, devem ser impactados negativamente.
Verifica-se, então, que os REITS e FIIs estão em momentos opostos. Enquanto as cotas dos REITS estão em patamares elevados e o aperto monetário americano está apenas no início, as cotas dos FIIs estão em patamares bem deprimidos e o Brasil está próximo do fim da alta de juros. Lá, diferentemente daqui, a assimetria está desfavorável. Nesse cenário, a compra de fundos de fundos de FIIs com a consequente venda a descoberto de REITS sem exposição cambial apresenta uma matriz de payoff bem interessante.
Leandro Granemann Gaudência
Especialista em Investimentos