Na coluna de hoje vou falar sobre a proposta de fusão entre a B2W Digital (SA:BTOW3) e as Lojas Americanas (SA:LAME4) anunciada em fato relevante na semana passada. Irei comentar sobre a reação do mercado no preço das ações, pilares estratégicos da transação e o que muda para os acionistas daqui para a frente.
A transação entre B2W e LAME é complexa. Apesar de todos os meus anos nessa indústria, posso dizer sem sombra de dúvidas que o Fato Relevante em que a operação foi informada foi um dos mais complexos que já avaliei na minha carreira de analista CNPI certificado. Mas nosso trabalho é exatamente esse, simplificar para você, leitor, os assuntos mais complicados do mercado. Então, vamos lá.
Empresa de dono
O trio da 3G Capital (Jorge Paulo Lemann, Marcel Telles e Beto Sicupira) vai continuar o “dono” da nova empresa resultante: Americanas S.A. (novo código AMER3) com participação de 53,4 por cento do capital votante.
O mercado esperava que a Lojas Americanas unificasse as duas classes de ações (ON e PN) e virasse uma “corporation”, ou seja, uma empresa sem controlador definido, com migração das Lojas Americanas para o Novo Mercado, nível mais alto de Governança Corporativa.
Estrutura da transação
“Os ativos físicos da Lojas Americanas serão incorporados pela B2W Digital, que vai emitir ações para pagar essa parcela de negócio que ela está recebendo e essas ações pagam os atuais acionistas de Lojas Americanas, que eram os donos desses ativos”, de acordo com Fábio Abrate, diretor financeiro e de relações com investidores da B2W.
Os acionistas da B2W receberão ações da nova companhia (AMER3) com relação de troca de 1 para 1, enquanto os investidores das Lojas Americanas (LAME3/LAME4) receberão 0,18 ações da companhia (AMER3), com a mesma relação de troca para ambos os tipos de ação ON e PN.
Na prática quem tem 100 ações das Lojas Americanas (LAME3 ou LAME4), continuará com essas ações e irá receber mais 18 ações da Americanas (AMER3).
A primeira parte da operação, com incorporação dos ativos operacionais da Americanas pela B2W, deve ocorrer em 40 dias. A oferta de ações nos EUA poderá acontecer em até 12 meses.
Estrutura acionária
No fim do processo, os acionistas minoritários da B2W ficarão com cerca de 23,4 por cento das ações AMER3. Quem possui ações LAME3 ficará com 26,8 por cento e os detentores de ações LAME4 ficarão com 49,8 por cento.
Fonte: B2W e Lojas Americanas
Listagem nos EUA
Os controladores da companhia pretendem listar um veículo de investimento, uma holding, no mercado americano com o objetivo de manter o controle da Americanas utilizando direitos de votos preferenciais, mecanismo muito praticado nos Estados Unidos.
Avaliação justa dos ativos
Acredito que a avaliação dos ativos físicos da Lojas Americanas foi justa, cerca de 21 bilhões de reais (sem considerar a B2W Digital) e que os acionistas minoritários da LAME não foram prejudicados em detrimento dos acionistas controladores.
Grandes números da companhia combinada
O valor de mercado da companhia combinada (B2W + Lojas Americanas) é de 105 bilhões de reais (preços de 29 de abril), com 46 milhões de clientes ativos, 1.707 lojas, a plataforma Ame Digital e uma estrutura de logística com presença física em 750 cidades e distribuição com alcance para todos os municípios do País.
Pontos positivos da fusão
Acredito que a fusão tem pontos positivos nos fundamentos da nova companhia:
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sinergias da operação unificada das lojas físicas da LAME com a plataforma digital da B2W, uso da omnicanalidade e integração da logística;
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aproveitamento dos prejuízos fiscais acumulados de 2,8 bilhões de reais, o que reduz o pagamento de imposto de renda nova empresa;
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maior agilidade no crescimento por meio de fusões e aquisições, como por exemplo na transação recente com a Uni.co (dona da Imaginarium);
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listagem da holding (LAME para AMIN*) na bolsa dos EUA. *ticker a ser confirmado
Pilares estratégicos
Segundo a companhia, a transação tem cinco pilares estratégicos: i) efeito rede com um completo ecossistema digital; ii) tecnologia proprietária; iii) economia de escala com a operação unificada; iv) poder das marcas (Submarino, Shoptime, Ame Digital, Americanas) e; v) oportunidades em M&A.
Em termos operacionais a fusão faz total sentido, com as companhias envolvidas realizando um movimento já consolidado por Magazine Luiza (SA:MGLU3) e recentemente completada também por Via (SA:VVAR3) que é a integração completa da operação física com a digital, o chamado omnichannel.
Reação do mercado
A minha expectativa era de alta moderada para as ações (LAME3, LAME4 e BTOW3) logo após o anúncio da fusão na quinta-feira (29/abr). Entretanto, houve forte alta de 7,7 por cento para as ações da B2W e queda nas ações da Lojas Americanas: 2,7 por cento para as ON (LAME3) e 5,2 por cento nas PN (LAME4), respectivamente. O volume negociado das três ações ultrapassou os 2,5 bilhões de reais nesse dia.
O que aconteceu as ações da LAME? Qual o motivo da queda?
Acredito que o mercado ignorou os fundamentos da fusão e agiu em um efeito manada, mais baseado na emoção/expectativa.
São três motivos para explicar o comportamento dos preços das ações (BTOW3, LAME3 e LAME4):
O primeiro ponto foi a decepção com a complexa estrutura acionária da transação. O grupo 3G Capital permanece sendo o “dono” da empresa, sem melhora na Governança Corporativa. O mercado esperava uma unificação das ações da Lojas Americanas (ON e PN), com migração para o Novo Mercado. Dessa forma, o mercado arbitrou um desconto de holding no preço das ações da Lojas Americanas, pois os ativos operacionais irão migrar todos para a americanas (AMER3), em relação à B2W de cerca de 15 por cento.
O segundo ponto é que muitos investidores decidiram trocar as suas ações da Lojas Americanas (LAME3 e LAME4) por ações da B2W Digital (BTOW3), que é a companhia operacional que tem todos os ativos. Isso explica o volume financeiro negociado elevado, superior a 2,5 bilhões de reais.
O terceiro motivo, com menor intensidade, foi uma considerável redução nas posições vendidas em aberto na B2W, o que provoca o “short squeeze” que impulsionou para cima as ações (BTOW3).
Convergência de preços das ações ON e PN da Lojas Americanas
As ações PN (LAME4) tinham um prêmio de 9 por cento em relação às ações ON (LAME3) em 28 de abril (antes da fusão) devido à grande diferença de liquidez (4 para 1 em favor da PN).
Essa relação fechou um pouco, com o prêmio caindo para 6 por cento. Como a relação de troca das ações ON e PN para as ações da BTOW3 é a mesma, acredito que o preço das ações ON e PN das Lojas Americanas deve convergir.
Conclusão
Essa unificação da Lojas Americana e da B2W era bastante aguardada pelo mercado para que a companhia pudesse competir de igual para igual com Mercado Livre (NASDAQ:MELI) (SA:MELI34), Magazine Luiza e Via.
Entretanto, a estrutura da transação não agradou ao mercado com reflexo negativo para as ações da Lojas Americanas no curto prazo, praticamente ignorando os benefícios financeiros da fusão no médio e longo prazo.
Por último, as ações da B2W e as ações da Lojas Americanas não estão nas carteiras de ações da Levante. Preferimos outras empresas do setor de varejo eletrônico que oferecem uma melhor relação entre retorno e risco do investimento.