Os estrategistas de ações estavam certos

Principais conclusões:

• Os estrategistas estimaram que os ganhos do índice S&P 500 para 2022 aumentariam cerca de 10% em relação ao ano anterior. É extraordinário que, apesar da alta volatilidade, os lucros reais provavelmente fiquem apenas ligeiramente abaixo das previsões do início do ano.

• “Saber” com antecedência o crescimento dos lucros do próximo ano fornece muito pouca percepção sobre qual será o retorno do preço das ações no próximo ano. A queda das ações em 2022 não foi sobre ganhos, mas sim múltiplos, que caíram substancialmente.

• Em vez de confiar em previsões de ganhos, acreditamos que um portfólio bem estruturado deve incorporar as principais classes de ativos, estratégias não correlacionadas e hedges que podem ajudar a proteger contra grandes e inesperados resultados de cauda.

Há um ano, publicamos uma nota – O resultado médio (quase) nunca acontece – mostrando as previsões dos estrategistas para 2022. Suas previsões médias apontavam para um ganho de 8% no S&P 500, em linha com seu retorno médio de longo prazo. Mas com o índice caindo 15% no acumulado do ano, esse resultado projetado está quase certamente fora de alcance.

No entanto, vistos de forma diferente, esses previsores eram notavelmente precisos. Prever o preço futuro de um ativo geralmente requer duas estimativas – o fluxo de caixa que um ativo gerará e o múltiplo de avaliação que o mercado atribuirá a esse fluxo de caixa. O primeiro é um tanto tratável por meio de uma boa análise, mas o último é muito, muito mais difícil de adivinhar, pois é altamente sensível a sentimentos e vibrações mais amplos do mercado.

Há um ano, esses estrategistas também estimaram que os ganhos do índice S&P 500 para 2022 seriam de cerca de US$ 230, um aumento anual de cerca de 10%. Com os resultados da empresa para três trimestres de 2022 já divulgados e apenas um trimestre restante, a gama de resultados possíveis diminuiu drasticamente. Atualmente, as expectativas de ganhos de consenso para 2022 estão em torno de US$ 222 a US$ 225. É extraordinário que, apesar de todos os eventos e da volatilidade deste ano, os ganhos realizados provavelmente terminem apenas alguns dólares a menos do que o previsto. Os analistas parecem estar certos, já que os ganhos de 2022 devem terminar em cerca de 7-8% ano a ano, apenas um pouco abaixo das projeções do ano anterior.

Infelizmente, prever corretamente os ganhos futuros é menos útil do que se poderia pensar. No longo prazo, os ganhos do S&P 500 e o próprio índice acompanharam um ao outro sem surpresa, com ambas as séries crescendo a um ritmo médio de 8% ao ano. Mas, surpreendentemente, a correlação entre as mudanças anuais nos ganhos anuais e o índice S&P 500 é quase zero!

A Figura 1 mostra visualmente essa relação de minimis ao longo de um horizonte de um ano para cada ano que remonta a 1955. A principal conclusão desse gráfico é que mesmo "conhecer" o crescimento dos lucros do próximo ano com antecedência fornece muito pouca percepção sobre o preço das ações no próximo ano retorno será. Os estrategistas de mercado aproximaram com sucesso os ganhos que o S&P 500 geraria em 2022, mas estavam longe de sua previsão de preço do índice.

Figura 1: Mudança nos ganhos anuais do S&P 500 versus mudança de preço (%)

Fonte: Bloomberg, NYU Stern/Prof. Damodaran, em 2 de dezembro de 2022. Série de preços e ganhos do índice S&P 500 de 1955 a 2022. Todos os pontos de dados mostrados são para 31 de dezembro de cada ano, exceto para 2022, que são dados de 2 de dezembro. Sem custos de transação. R 2 mostrado é o coeficiente de determinação entre as variações ano a ano nos ganhos anuais e o S&P 500 Index; um valor próximo de zero sugere que as mudanças nos lucros de um ano não são um bom indicador de mudanças nos preços das ações em um ano. O desempenho passado não prevê retornos futuros.

Em vez disso, a falha na previsão de preços do S&P 500 é inteiramente atribuível a uma queda acentuada nos múltiplos de avaliação. No início de 2022, o Índice S&P 500 estava sendo negociado a aproximadamente 23x os ganhos dos últimos 12 meses. Esse múltiplo preço/lucro estava mais de um desvio padrão acima da média de longo prazo do índice (desde 1955) de cerca de 17x.

No entanto, o declínio simultâneo no índice, juntamente com um aumento significativo nos lucros, fez com que esse índice se contraísse acentuadamente em 2022. Atualmente, o preço do índice em relação aos ganhos anuais múltiplos está em torno de 18x, ou ligeiramente acima da média. O Anexo 2 mostra dados atuais e históricos para este múltiplo durante o período 1955-2022.

Anexo 2: S&P 500 Índice anual de preço/lucro

Fonte: Bloomberg, NYU Stern/Prof. Damodaran, em 2 de dezembro de 2022. Série de preços e ganhos do índice S&P 500 de 1955 a 2022. Todos os pontos de dados mostrados são para 31 de dezembro de cada ano, exceto para 2022, que são dados de 2 de dezembro. Sem custos de transação. O desempenho passado não prevê retornos futuros.

É claro que a queda das ações neste ano não se deveu aos lucros, que continuaram subindo, mas sim aos múltiplos, que caíram substancialmente. Os analistas de mercado estavam certos sobre o crescimento dos lucros, mas suas previsões de preços foram sobrecarregadas por múltiplas contrações.

Notavelmente, as expectativas dos estrategistas são moderadas em 2023. Embora nem todas as empresas tenham divulgado projeções ainda, o consenso pede que o S&P 500 termine 2023 em torno de 4.000, com ganhos de índice de cerca de US$ 220 no próximo ano. Isso é amplamente estável em relação aos níveis de 2022.

Nós (felizmente) não prevemos ganhos ou índices de preços, mas notamos que os resultados de um ano realizados para ambos são bastante voláteis. Por exemplo, o desvio padrão dos ganhos anuais do S&P 500 e das variações de preço do índice é de cerca de 16% cada. Consequentemente, o resultado médio previsto pelo estrategista de lucros inalterados e um preço de índice inalterado no próximo ano seria historicamente incomum.

Na nota do ano passado, também mostramos como os resultados do mercado de ações tendem a ser bimodais – ou seja, retornos acima da média e abaixo da média ocorrem com mais frequência do que o resultado médio. 2022 continuou esse padrão, pois, salvo um movimento extremo, também terminará no balde abaixo da média.

No entanto, os retornos anuais do S&P 500 também são quase independentes, ou seja, o retorno deste ano não prevê significativamente o retorno do próximo ano. Consequentemente, continuamos a acreditar que um portfólio bem estruturado deve incorporar as principais classes de ativos, estratégias não correlacionadas e hedges de portfólio que ajudam a proteger contra grandes e inesperados resultados de cauda.