A BR Properties (BRPR3) se encontra em um setor que, na margem, sofre um pouco mais por conta da Covid-19. Porém, mesmo diante das adversidades, ela entregou um resultado bom e não me parece ser o fim do mundo para o setor (como alguns estavam pensando).
PRINCIPAIS INDICADORES
Vou começar chamando a atenção para pontos positivos. A dívida líquida caiu bastante em comparação ao 1T19, 85%, e agora a relação dívida líquida/Ebitda é de 1,5x, ante 8,5x no 1T19. Inclusive, houve melhora no custo da dívida, sendo que 91% da dívida hoje está indexada ao CDI (que pode cair mais).
A vacância continua em um patamar relativamente alto, entretanto, houve melhora e ela chegou a cair 6,5 p.p. vs. 1T19. Vale lembrar que a companhia estava passando por uma reciclagem do seu portfólio em 2019.
Tocando no ponto da reciclagem, foi um dos principais motivos de a receita bruta e a líquida terem caído em relação ao primeiro trimestre de 2019. Houve uma queda de 23% na receita por conta da venda de 15 ativos no ano de 2019. Porém, se a gente pegar e comparar a mesma base de propriedades, houve um aumento de 13% na receita bruta.
Falando nas receitas, vale lembrar que 90% da receita vem da locação de imóveis, que no caso são escritórios TRIPLE A (são escritórios para grandes companhias como Petrobrás etc.), escritórios e indústrias.
Tirando a parte da receita, que teve queda por uma reorganização no portfólio, a BR Properties apresentou um lucro neste trimestre ante prejuízo no anterior, e entregou um crescimento interessante no FFO (proxy para o que seria o fluxo de caixa operacional).
E como ela fez isso? Vou mostrar uma tabelinha e explicar em seguida:
Já deixei marcado de vermelho para facilitar o meu argumento. Podemos ver que houve queda da receita por conta da reorganização do portfólio. Porém, notem as despesas/receitas operacionais e o SG&A (Despesas Gerais e Administrativas). Podemos perceber que houve uma melhora em relação ao 1T19 graças a uma boa gestão por parte da companhia.
Além disso, quando chegamos no resultado financeiro, podemos perceber que ele foi negativo, mas bem menor quando comparado com 1T19. Isso se deve ao fato de o custo da dívida ter caído. Assim, as despesas financeiras foram substancialmente menores, o que pesou menos no resultado do 1T20. Mais uma vez, a gestão da companhia melhorando os seus resultados.
Logo, o resultado antes dos tributos sobre o lucro, permitindo que ela entregasse um lucro neste trimestre. Vale chamar atenção para o FFO, que na minha opinião traz uma visão melhor sobre a lucratividade da companhia.
Mas por que Breno? Isso se deve ao fato de o FFO Ajustado eliminar os efeitos de ganhos ou perda com alienação de ativos (como venda de imóveis e ganhos com a venda de outros ativos que não fazem parte do negócio principal). Sendo assim, podemos ter uma sensibilidade melhor se a companhia está sendo mais lucrativa a partir de suas operações principais.
A Margem FFO Atingiu 61% (alta de 52p.p.), maior nível já registrado desde o início da companhia e o FFO Ajustado cresceu 416% vs. 1T19. Esse expressivo aumento no FFO reflete todo o trabalho realizado pela companhia na gestão de passivos, bem como reciclagem do portfólio, gerando maior eficiência em seus resultados.
Por fim, abordando um pouco melhor o endividamento:
A companhia encerrou com R$ 1,3 bilhões em caixa, o que é mais que o suficiente para fazer frente com suas obrigações de médio prazo. Além disso, serve de colchão para possíveis descontos em aluguéis, enfrentar alguma inadimplência ou aumento de custos com higienização e cuidados por conta do Covid-19.
DESAFIOS DO COVID-19
Como todos os setores da nossa economia, ela também teve que lidar com o Covid-19. Acontece que, no início do ano, o relatório Focus divulgou em janeiro que o crescimento esperado para o PIB brasileiro era de 2,3%. No âmbito imobiliário, as taxas de vacância na cidade de São Paulo estavam chegando a níveis inferiores a 10%, enquanto os preços dos aluguéis estavam em tendência de alta.
Todavia, veio essa crise inesperada por todos e atingiu não só toda a economia como o setor imobiliário. Desde o início ela também ficou ligada e partiu logo para as ações necessárias para proteger os seus colaboradores e seus clientes. Vou me ater a comentar somente sobre os locatários.
A companhia analisou seu portfólio de locatários a fim de entender as necessidades do ponto de vista operacional. Como vários pontos de varejo localizados na cidade de São Paulo e do Rio de Janeiro seguiram as orientações das autoridades públicas de isolamento, a companhia entendeu que este tipo de locatário, que ficou mais exposto, sensíveis e fragilizados por conta do isolamento social, poderiam receber um diferimento nos aluguéis. Vale ressaltar que cada diferimento foi tratado especificamente com cada locatário e o prazo estipulado para o pagamento posterior varia de acordo com cada caso.
A companhia tem ciência que esse diferimento tem pouco impacto na sua receita final neste segmento, uma vez que mais de 90% da receita advém de escritórios TRIPLE A. Além disso, outros locatários dos outros dois segmentos também estão entrando em contato com a empresa e ela está analisando cada caso separadamente.
O setor deve sofrer mais que outros também, por se tratar de um setor muito sensível ao crescimento do país. Mas não vejo a empresa desaparecendo ou tendo muitas dificuldades para arranjar novos locatários, a realidade do Brasil não é de 100% home office. Sendo assim, ainda vejo espaço para a companhia operar e continua se expandindo.
MEU OUTLOOK PARA BRPR3
Como a companhia entregou um resultado bem melhor quando comparado com o mesmo trimestre anterior, reciclou parte do portfólio no de 2019 e reduziu consideravelmente sua alavancagem.
Esses motivos acabam por reforçar que a companhia está operacionalmente melhor que no passado. Podemos ver isso mais nitidamente na boa gestão com a diminuição do custo da dívida e no FFO Ajustado.
Acredito que o setor sofra um pouco por conta dos impactos que o Covid-19 está trazendo para as economias. Porém, o seu valuation se encontra tão atrativo que dá ao investidor uma boa margem de segurança:
Comparei com Log (LOGG3), mas não é lá a melhor comparação. Infelizmente, não existe outra companhia aberta que faça exatamente o que ela faz para tornar a comparação melhor e mais justa. Mas Log está no setor de properties, e eu gostaria de chamar a atenção mais para o fato do P/B (P/VPA) estar com um desconto de 43% frente ao seu valor patrimonial.
Pela melhora operacional, não vejo muito sentido de a BR Properties estar negociando abaixo do seu valor patrimonial com um desconto tão relevante. Além disso, comparado o EV/Ebitda e o P/L com o de Log, existe um desconto atraente entre ambas.
Se pegarmos o setor de Shoppings então (que também podem entrar em properties), este negocia a uma média de EV/EBITDA para 2021 de 12,3x e um P/L para 2021 de 18,9x com um P/B para 2021 de 1,43x. Logo, BR Properties perde apenas por pouco para o EV/EBITDA, mas continua com um desconto interessante frente ao P/L e ao P/B do setor de shopping.
Gostaria de chamar a atenção para esse gráfico feito pelo Lucas Geneve (ele também acompanha de perto o setor, vale a pena segui-lo no Twitter). O EV/m² da companhia está em cerca de 8mil/m² contra o mercado, que está por volta dos 25mil/m². Na sua média histórica, este número ronda pelos 12mil/m². Além disso, se compararmos com a CCPR (Cyrela (SA:CYRE3) Commercial Properties) que faz algo parecido, seus empreendimentos recentes saíram a 17-21mil/m²… Fica a reflexão então!
Por fim, gostaria de falar que BRPR3 negocia hoje a uma taxa de capitalização (cap rate) de 10% frente a uma Selic de 3% (até agora). Para quem não está familiarizado, esta taxa é usada para indicar o retorno esperado que uma propriedade imobiliária gere.
Por esses motivos, vejo que a companhia deveria estar negociando em linha com seu valor patrimonial e a um valuation menos amassado. Na minha opinião, a companhia tem condições de chegar na faixa azul da minha tabela e negociar a R$ 17 por ação.
Era isso, valeu!