Sem anunciar cortes, Powell definirá processo de decisão do Fed em Jackson Hole

O principal evento da semana em política econômica pode soar burocrático: “Perspectivas econômicas e revisão do arcabouço”. Mas o discurso do presidente do Fed, Jerome Powell, na sexta-feira em Jackson Hole, estará longe disso. Não se deve esperar clareza sobre quando ou em que magnitude o Fed poderá cortar juros. A expectativa é que Powell reforce os princípios que o Comitê aplicará em suas próximas decisões e as lições aprendidas a partir da revisão do arcabouço.

Com a desaceleração acentuada do crescimento do emprego e uma inflação ainda elevada, o Fed enfrenta um cenário em que seu duplo mandato de máximo emprego e estabilidade de preços tende a entrar em tensão. O discurso de Powell começará a articular esse arcabouço com a interpretação dos dados mais recentes, em um processo que será conduzido coletivamente pelo Comitê.

Um ponto de atenção será como Powell caracterizará o mercado de trabalho. Esta será a primeira vez que ele fala após o relatório de emprego de julho, que incluiu fortes revisões para baixo das folhas de pagamento de maio e junho. É esperado que Powell discuta o papel de fatores do lado da oferta, como a redução da imigração e o envelhecimento da força de trabalho, ao mesmo tempo em que reconheça os riscos de enfraquecimento da demanda por mão de obra. Em relação à inflação, sua avaliação do ritmo subjacente (desconsiderando tarifas) será tão relevante quanto suas observações sobre tarifas. A inflação de serviços fora do setor habitacional acelerou em julho – um sinal preocupante, pois permanece elevada e não pode ser facilmente atribuída às tarifas.

As perspectivas e possíveis mudanças no arcabouço apresentadas por Powell podem ser interpretadas como hawkish, transmitindo maior preocupação com a inflação do que com o emprego, em contraste com as apostas de mercado em cortes iminentes de juros. Na prática, essa postura reflete o esforço do Fed para equilibrar riscos em ambos os lados de seu mandato.

Agora é o momento certo para atualizar o arcabouço

O último discurso de Powell em Jackson Hole como presidente do Fed pode parecer um momento inusitado para atualizar o arcabouço de política monetária (conhecido como Declaração sobre metas de longo prazo e estratégia de política monetária). Em menos de um ano, haverá um novo presidente no Fed. O momento reforça que esse arcabouço é um acordo do Comitê, não uma decisão pessoal do presidente. Trata-se de um conjunto de estratégias e princípios.

O presidente do Fed pode influenciar mais do que outros dirigentes na forma como essas estratégias são aplicadas, mas não decide sozinho. É um lembrete importante para os que aspiram a sucedê-lo. O arcabouço também tem relação direta com responsabilidade institucional, e as revisões periódicas servem para aplicar as “lições aprendidas” nos últimos cinco anos. Powell, que ocupou a presidência nesse período e supervisionou a primeira revisão em 2020, está bem posicionado para compartilhar as mudanças agora.

O arcabouço faz parte do compromisso do Fed com a transparência. A instituição não possui uma bola de cristal para prever a economia, nem deve fingir que tem. O que pode fazer é ser clara sobre seu raciocínio e seu processo. A abertura do documento (inalterada desde a primeira versão em 2012) enfatiza esse compromisso:

O Comitê Federal de Mercado Aberto (FOMC) está firmemente comprometido em cumprir seu mandato legal do Congresso de promover o máximo emprego, preços estáveis e taxas de juros de longo prazo moderadas. O Comitê busca explicar suas decisões de política monetária ao público da forma mais clara possível. Essa clareza facilita a tomada de decisão informada por famílias e empresas, reduz a incerteza econômica e financeira, aumenta a eficácia da política monetária e fortalece a transparência e a responsabilidade, que são essenciais em uma sociedade democrática.

A revisão do arcabouço incluiu eventos públicos nos bancos regionais do Fed (Fed Listens), uma conferência de pesquisa e uma série de discussões internas (resumidas nas atas deste ano das reuniões do FOMC). Transparência e responsabilidade também são pilares para manter a independência da instituição.

Por fim, este é o momento adequado para a revisão, porque o Fed havia se comprometido a fazê-la. Em um período de forte incerteza em política econômica, é positivo ver a instituição cumprir exatamente o que prometeu cinco anos atrás, seguindo um processo previsível.

O problema não foram as novas estratégias, mas as premissas

Embora o processo do Fed tenha sido previsível, o mundo não foi. As mudanças feitas em 2020 partiram da premissa de que o ambiente de baixa inflação e juros reduzidos observado após a crise financeira global de 2008 se manteria. O arcabouço de 2020 identificava riscos predominantes de queda para inflação e emprego:

Emprego, inflação e taxas de juros de longo prazo flutuam ao longo do tempo em resposta a choques econômicos e financeiros. A política monetária desempenha um papel importante em estabilizar a economia diante desses choques. O principal instrumento do Comitê para ajustar a orientação da política monetária é a alteração da faixa-alvo para a taxa dos fed funds. O Comitê avalia que o nível da taxa dos fed funds consistente com o máximo emprego e a estabilidade de preços no longo prazo caiu em relação à média histórica. Portanto, a taxa dos fed funds provavelmente ficará limitada por seu piso efetivo com mais frequência do que no passado. Em parte devido à proximidade das taxas ao piso efetivo, o Comitê avalia que os riscos de queda para emprego e inflação aumentaram. O Comitê está preparado para usar todo o seu conjunto de instrumentos para alcançar seus objetivos de máximo emprego e estabilidade de preços.

Como resultado, o Fed introduziu em 2020 estratégias para levar a inflação à meta de 2%, como permitir um período em que ela ficasse modestamente acima da meta ou tolerar desemprego excepcionalmente baixo sem elevar juros. A pandemia desfez essas premissas, e desde então o principal desafio da instituição tem sido lidar com a inflação elevada.

A primeira revisão do arcabouço, em 2020, partia da ideia de que os problemas destacados em laranja persistiriam: dificuldade de a inflação alcançar 2%, mesmo com a taxa dos fed funds em nível muito baixo. Já os desafios dos últimos cinco anos, em verde, foram completamente distintos. A lição é que o Fed precisa de estratégias que consigam lidar tanto com pressões de alta quanto de baixa em inflação e emprego.

O regime de meta de inflação média e a resposta apenas a quedas (mas não a excessos) no emprego provavelmente serão retirados do arcabouço nesta sexta-feira, não porque tenham fracassado, mas porque estavam voltados a riscos de baixa que não se materializaram. O arcabouço será redefinido com premissas de riscos simétricos e, consequentemente, as estratégias também serão ajustadas. Não se trata de reordenar a importância dos mandatos de inflação e emprego [1].

O ambiente de riscos pode mudar rapidamente, e o Fed deve estar preparado para se adaptar.

O próximo desafio do arcabouço

As alterações refletirão, sobretudo, as lições aprendidas nos últimos cinco anos. A estratégia do Fed nos próximos meses se apoiará fortemente em três partes já presentes no arcabouço.

Primeiro, será mantido o compromisso com a meta de inflação PCE de 2%.

A taxa de inflação no longo prazo é determinada principalmente pela política monetária, e, portanto, o Comitê tem a capacidade de estabelecer uma meta de longo prazo para a inflação. O Comitê reafirma seu entendimento de que uma taxa de 2%, medida pela variação anual do índice de preços de gastos com consumo pessoal, é a mais consistente no longo prazo com o mandato legal do Federal Reserve.

Este é o único ponto que Powell retirou explicitamente da revisão em curso. Embora hoje a inflação esteja apenas moderadamente acima da meta, ela permanece acima do alvo há mais de quatro anos, um dado crucial para o Fed.

Em segundo lugar, o arcabouço atual não estabelece uma meta numérica para o máximo emprego, deixando claro que parte das mudanças no mercado de trabalho está fora do alcance do mandato do Fed:

O nível máximo de emprego... varia ao longo do tempo, em grande parte devido a fatores não monetários que afetam a estrutura e a dinâmica do mercado de trabalho. Consequentemente, não seria apropriado especificar uma meta fixa para o emprego... O Comitê considera um amplo conjunto de indicadores ao realizar essas avaliações.

O tema do simpósio de Jackson Hole neste ano, “Mercados de trabalho em transição: demografia, produtividade e política macroeconômica”, trata exatamente desse ponto. Redução da imigração e envelhecimento populacional são exemplos de fatores não monetários que podem reduzir o nível de emprego sustentável (aquele que não gera pressões inflacionárias) e, portanto, moderar a reação do Fed diante da desaceleração no crescimento do emprego. A interpretação caberá ao Comitê.

Em terceiro lugar, e de forma mais relevante, o arcabouço define a estratégia para quando o mandato entra em conflito: avaliar a magnitude esperada e a duração dos desvios:

Os objetivos do Comitê para emprego e inflação são geralmente complementares. Contudo, em situações nas quais o Comitê considera que esses objetivos não são complementares, ele leva em conta os desvios no emprego [provavelmente será revisado para “desvios”] e na inflação, bem como os diferentes horizontes de tempo em que emprego e inflação devem retornar a níveis considerados consistentes com o mandato.

Esse parece ser o cenário que se aproxima. O mercado de trabalho está relativamente próximo do máximo emprego e assim se mantém há algum tempo, mas o risco de deterioração cresce. Já a inflação segue elevada e em trajetória ascendente. O arcabouço estabelece o princípio de decisão que o Fed deve adotar em momentos raros como este.

A questão não é o peso que cada dirigente do Fed atribui ao emprego ou à inflação (dovish ou hawkish), mas sim a avaliação de qual dos dois representa um problema maior e mais persistente em relação às metas do banco central. O arcabouço esclarece o processo, mas o resultado em termos da taxa dos fed funds continua incerto.

Considerações finais

O objetivo de Powell nesta semana será oferecer alguma clareza em um ambiente que está longe de ser claro. Essa tem sido uma marca constante de sua gestão como presidente do Fed. Sua habilidade em comunicar o raciocínio e as ações do banco central é uma de suas principais forças. Navegar por um duplo mandato em conflito será mais um teste.

[1] Espera-se que o Fed remova a palavra “inclusivo” do arcabouço, que atualmente afirma que “o máximo emprego é uma meta ampla e inclusiva”. O documento funciona também como um instrumento de comunicação, e o termo acabou se tornando político e sujeito a interpretações equivocadas. O Fed nunca quis sugerir que estivesse mirando a taxa de desemprego de um grupo específico, já que seu mandato é sobre o mercado de trabalho como um todo. Na prática, o máximo emprego é, sim, um objetivo inclusivo. Dadas as diferenças históricas do mercado de trabalho nos EUA, a última pessoa a conseguir um emprego antes de atingirmos o máximo emprego (nível sustentável sem gerar inflação) não é igual à primeira pessoa a ser contratada. Manter a economia o mais próxima possível desse ponto beneficia sobretudo os grupos mais vulneráveis. Talvez os redatores do Fed encontrem um novo termo para substituir inclusivo, mas não se deve superestimar a mudança.

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