Vivara: Uma Ação Que Vale Ouro?

Um dos assuntos mais falados até a semana passada foi o IPO da Vivara (SA:VIVA3), com os investidores fascinados com a empresa e fazendo a demanda das ações superarem a oferta em cinco vezes. No entanto, há muitas dúvidas sobre se a empresa apresenta grande potencial ou se trata apenas valorização momentânea por parte do mercado. Para descobrirmos o que de fato a Vivara significa, é preciso analisá-la mais afundo.

O IPO vem em um momento em que muitas empresas estão aproveitando a migração dos investidores do segmento de renda fixa para o de renda variável, em busca de maior rentabilidade, tendo em vista as mínimas históricas sucessivas da Selic, que se mantém em 5,5% até o momento. Não obstante, o custo do financiamento por parte do setor empresarial também se torna mais atrativo, repassando menores preços e estimulando os gastos dos consumidores, graças à diferença cada vez menor entre a taxa de juros, com tendência de queda, e a inflação controlada.

Entretanto, a queda dos juros também gerou outra situação. Empresas que possuíam sua dívida em moeda estrangeira anteciparam o pagamento de suas obrigações, de forma a eliminar o fator de risco de desvalorização cambial, devido à possível saída de capital em dólar do país, fazendo com que os passivos atrelados aumentem. A consequência disso é a possível pressão de alta sobre a moeda norte-americana, trazendo impactos no passivo de empresas como a Vivara, que possui 60% de seus custos dolarizados. As incertezas político-econômicas também interferem nos preços dos metais, especialmente sobre a prata e o ouro, sendo que o último já acumula um aumento de 15% desde o começo do ano. Dessa forma, torna-se duvidoso saber até que ponto ela consegue fazer os arranjos na utilização de ouro e prata, como de costume, sem que seja repassado o aumento dos custos ao consumidor.

E assim a Vivara (SA:VIVA3) viu uma oportunidade de crescer. Captou cerca de 2 bilhões de reais com sua oferta pública inicial, dos quais 453 milhões foram provindos da tranche primária e serão de fato destinados ao seu caixa. Foi relatado que 65% deste valor seria utilizado para a abertura de lojas, 15% para expansão de fábricas, 12,5% no lançamento de novas marcas e 7,5% para inovação e tecnologia. Ou seja, o objetivo da oferta pública inicial era seu desenvolvimento, e não pagamento de dívidas, como é o caso da C&A (SA:CEAB3). Mas por que apenas agora focar em seu crescimento, dado que já possuía condições anteriormente, uma vez que apresenta um baixo valor de dívida líquida/ EBITDA , calculado em uma vez?

Um múltiplo que devemos explorar é seu ROIC, o qual já vem apresentando quedas de um ano a outro, passando de 62%, a 33,%, e 37% nos últimos 3 anos e 25% no primeiro semestre deste ano. Ainda assim, vimos uma porcentagem elevada, responsável por compensar sua dinâmica ruim de capital de giro, o que se vê pela demora de 264 dias para que consiga vender seus produtos, uma vez que adquiriu matéria prima. Como a fabricante de jóias pretende injetar parte do capital conseguido, os investimentos levarão a maiores valores de CAPEX, levando o ROIC a atingir menores patamares, sem grandes retornos no curto prazo.

Outro ponto que devemos estar atentos é a política econômica atual. Desde 1997, a produção da marca é feita na Zona Franca de Manaus, graças aos incentivos fiscais proporcionados. Com a possibilidade de uma reforma tributária, a Vivara pode precisar transferir o parque fabril para outro lugar e aumentar ainda mais seus gastos. Há ainda o risco proveniente da incerteza quanto às suas lojas, visto que 100% de sua receita líquida operacional é advinda de atividades em imóveis alugados, apontado também no prospecto para o IPO.

Agora, aprofundando mais a análise em termos quantitativos, vale ressaltar outros múltiplos. Primeiramente, tomamos como comparação algumas outras empresas do setor de varejo brasileiro: Renner (SA: LREN3), Hering (SA: HGTX3), Arezzo (SA: ARZZ3) e Alpargatas ((SA: ALPA3); (SA: ALPA4)).

Para o Enterprise Value-to-Sales (EV/ Sales) para os últimos 12 meses de exercício, a Vivara apresentou um valor de 5,45, impulsionado pelo seu grande EV de 6,09 bilhões, que já supera a Hering, por exemplo, que atualmente possui 4,87 bilhões.

Quando olhamos para essas específicas firmas, vemos dois extremos. De um lado temos o Alpargatas, liderando o maior EV/ Sales (6,50), e de outro, a Hering, com 3,17, visto que o índice em questão funciona de ordem inversa, sendo o menor, melhor. Já uma análise inversa deste múltiplo (Sales/ EV), nos permite entender quanto cada uma vende de seu valor, sendo a Hering a número um, vendendo 31,55%. Com base nessas fronteiras, a Vivara se insere no intermédio do intervalo, visto que vende 18,35%.

Já em uma análise de EV/ EBITDA, muito comentada no momento de seu IPO, resulta em 16,15, um valor considerável, porém abaixo da média do setor em questão (26,49). Dessa maneira, vimos uma maior atratividade da empresa frente às demais.

Quando comparamos com a Arezzo, vemos que apresentam alguns valores próximos, como seus passivos, Market Cap, EV, e patrimônio líquido. No entanto, podemos observar que há uma diferença no preço das ações comparados com seus lucros, visto que a Vivara está precificada 17,76 vezes o que ela remunera, número que dobra para a Arezzo, a qual está valendo 35,81 vezes o que de fato recompensa. Neste sentido, fica a possibilidade de 1) a Arezzo estar supervalorizada ou 2) a Vivara estar subvalorizada.

*precificação das ações de acordo com o fechamento do pregão em 25/10/2019.

Em geral, as empresas citadas apresentam dívidas de 1,27 vez em relação ao patrimônio líquido, sugerindo pouca alavancagem, e assim segue a Vivara, com passivos de 1,24 vez.

Ainda que não se diferencie das demais, entendemos que ela apresenta um bom espaço para adquirir novas obrigações, visto que o índice de Passivo/Sales, que demonstra o quanto a dívida de uma empresa representa de suas vendas anuais, resulta em 62% enquanto, para a Renner, este valor é de 114%. Com isso, vimos que a Vivara possui uma dívida bem menor que sua receita.

Um dos pontos mais relevantes a se ressaltar é a margem de lucro líquido da Vivara de 0,27 reais a cada real de produto vendido. Quando olhamos para as demais, percebemos que a Renner consegue apenas um pouco mais da metade disso, e outras 0,10 e 0,09 reais. Ou seja, as incertezas quanto às questões de oscilações no dólar, interferindo em seus custos de produção, e da reforma tributária não parecem acarretar em tantos prejuízos assim, pelo menos no curto prazo, ainda mais que as vendas sejam de produtos com alto valor agregado.

Em suma, o momento político-econômico atual torna-se propício para os investimentos da empresa. Índice de Confiança do Consumidor sofrendo constantes altas no decorrer do ano, queda da taxa de juros estrutural, e o desemprego em trajetória decrescente, graças ao trabalho informal e juntamente com a retomada, ainda que lenta, do trabalho formal, tudo isso culmina em um maior aquecimento da demanda interna em geral. Essa nova demanda acaba por gerar um aumento nas receitas, que acompanhado de um controle de seu passivo, acarretaria em uma tendência de queda de seu EV/ Sales. Com essa oportunidade de expansão, suas ações podem valorizar, dado que ainda não tiveram uma relevante mudança em seu valor desde seu IPO.