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Ebitda: O Deus ex Machina das Empresas!

Por Wesley Moço da SilvaAções04.08.2020 14:07
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Ebitda: O Deus ex Machina das Empresas!
Por Wesley Moço da Silva   |  04.08.2020 14:07
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Ela é uma métrica defeituosa, podendo ser útil em casos excepcionais, mas não espere que esse indicador reflita com precisão na capacidade de pagamento da dívida ou o do caixa disponível.

E, para ser uma Rainha, Maria Antonieta entendeu que essencialmente tinha que interpretar um papel. Mais que isso, ela logo descobriu que, por meio de mudanças na moda, ela podia modificar esse papel e até fugir dele. E acrescento, dependendo de quem a julga, ela é vista de jeitos completamente diferentes. (Aventuras na História - Maria Antonieta)

Assim é o nosso famoso Ebitda!

Um Indicador financeiro, que ao contrário de muitos, continua sendo uma das várias métricas usadas para a análise e avaliação de empresas. Antes de examinarmos por que o Ebitda apresenta opiniões distintas entre os analistas, precisamos considerar o EBIT (Lucro antes dos juros e impostos).
Como você deve saber, o EBIT é sinônimo de receita operacional e é o lucro ou prejuízo gerado pelas operações de uma empresa antes das despesas com juros e impostos. Em essência, é o número que indica quanto lucro ou perda está gerando na empresa.

EBITDA é uma forma de EBIT, significa Lucros antes de juros, impostos, depreciação e amortização.

A Depreciação e Amortização são despesas não financeiras, que se destaca nessas seguintes observações:

1° São despesas relacionadas a ativos que já foram comprados, portanto, nenhum dinheiro está mudando de mãos.

2° São despesas sujeitas a julgamento ou estimativas - os encargos são baseados no tempo em que os ativos são projetados para durar (alguns deles são leasing), e ajustados com base na experiência, projeções ou, como alguns argumentam, fraude.

Resumindo, o Ebitda é usado como proxy de "fluxo de caixa", que uma empresa produz antes de pagar seus fornecedores, impostos, e prever investimentos de capital (Nosso Capex).

Portanto, essa definição, por si só, superestima a quantidade de fluxo de caixa, e diante do regime contábil de competência, o Ebitda expressa um potencial de caixa por um dado periodo, então não podemos considerar essa posição financeira como efetiva.

E por eliminar despesa de juros e depreciação, esse indicador pode medir com maior qualidade a eficiência da geração de caixa.
Uma geração bruta de caixa, e não o resultado disponível de caixa. O Ebitda não incorpora as necessidades de reinvestimento da empresa em capital fixo e capital de giro, diz Assaf Neto. (Valuation, 2014 p.28,29)

Há profissionais do mercado que fica de nariz a torcer, e discordam o uso do Ebitda para fins analíticos. De fato, acredito que o Ebitda pode ser uma ferramenta analítica e de avaliação muito útil, quando usado adequadamente.

Inegavelmente, o Ebitda ignora vários fatores importantes, dentre os quais o Capex e as despesas com juros, que podem eventualmente consumir uma parte substancial do fluxo de caixa de uma empresa.

Um déficit bastante óbvio...

Há décadas atrás, a Agência Global de Rating de Crédito, Moody's apresentou um estudo clássico sobre o Ebitda. (Putting Ebtida in Perspective). E a agência solidificou 10 falhas críticas do indicador. Entre elas, diz que o Ebitda ignora mudanças no CG - (Capital de Giro) EG - (Endividamento) - Reinvestimentos (Capex) - além dos Juros e impostos, ainda apresenta divergência entre regime de caixa e competência, e mais uma elevação do seu PMR (Prazo de recebimento). E como sabemos, é natural aqui no País, o hábito de financiar cliente, quando há parcelamento de... á além dos 12 meses.

E natural dizer que, na dinâmica competitiva de uma companhia se destaca pela "sobrevivência dos mais fortes" ou seja, de quem apresenta o maior faturamento.
As grandes empresas estarão no pódio devido a um ciclo virtuoso de poder de mercado através de uma economia de escala. Em tal situação, é competitivamente racional maximizar o crescimento, utilizando qualquer valor liquido que possa existir de forma a reinvestir em seus projetos de crescimento. Nesse tipo de dinâmica competitiva, a governança seria racional em maximizar os gastos de crescimento, (Capex) minimizando impostos, minimizando o lucro líquido.
Dada tamanha relevância do Ebitda para o mercado, e normal que as empresas, ofereça prêmios aos seus executivos por uma gestão que priorize e otimize o valor do seu Ebitda. Entretanto, há sempre um ponto de atenção nesta prática, pois, mais comumente do que se imagina, gestores acabam perdendo o controle ou até mesmo jogando por terra toda credibilidade da empresa em prol dessa proeza de métrica!

Alguns momentos da história sobre o Ebitda

Na década de 1980, os profissionais começaram a usar o Ebitda para encontrar bons investidores aos LBOs - (Leveraged Buyout), o Ebitda era considerado um bom indicador da capacidade de uma empresa pagar as dívidas. Eles projetariam um Ebitda crescente no futuro, e diriam que a empresa poderia lidar com muito mais dívidas. Usando uma análise baseada nesse indicador, as LBOs colocariam enormes quantidades de dívida nas empresas e depois descobririam que não havia dinheiro suficiente para pagar a dívida.... Na Selva do Calote...

O atual presidente da Liberty Global (NASDAQ:LBTYA), John Malone, bem diante das necessidades competitivas e intensivas em capital no início da indústria de cabos, foi provavelmente o primeiro a introduzir o Ebitda em Wall Street. Tendo alcançado um retorno total de 30% ao ano entre 1973 e 1999.

O termo Ebitda já existia na literatura de gerenciamento de empresas, como no livro de lá de1966 "The Economics of Corporate Finance", .
Antes de ser presidente da Liberty Global, John Malone fazia parte Tele-Communications (TCI), extinta em 1999, era uma empresa endividada, precisava convencer os analistas a ignorar os ganhos contábeis, que já eram ruins, (diga-se de passagem), os caras não conseguiram gerar o valor que a companhia estava criando. Então foi necessário financiar suas operações com dívidas, para poder assim continuar comprando outras empresas de cabo e colocar mais cabos.  E ficou enrolada de dívidas!

E o Sr. Malone diria posteriormente:

“Tornamo-nos muito agressivos na consolidação da indústria de cabos, porque eu vi desde o início que a economia de escala determinaria quem sobreviveria e quem não sobreviveria. Nós realmente não nos importávamos com o impacto de uma aquisição em nossa empresa. Ganhos, para que saíssemos e realizássemos aquisições altamente alavancadas. ”

Sem dúvida, por razões de acesso ao capital, ele começou a constatar o Ebitda como um proxy para o poder de reembolso - isso permitia que o "fluxo de caixa" da empresa parecesse saudável, mesmo com perdas e grandes gastos de capital. "Há uma grande diferença entre criar riqueza e declarar renda", dizia ele. O truque, para ele, não era o lucro líquido, por exemplo, mas a posse de ativos valorizados que eram então altamente alavancados na taxa mais baixa possível.

Há quem cogitava o próximo passo na história do EBITDA nas aquisições alavancadas.
Mas, a Era da compra alavancada não precisou necessariamente do Ebitida.

Nos EUA, meados dos anos 90 a empresa gestora de resíduos (Comlurb/Amlurb/ Serviço de Coleta), estava enfrentando problemas de liquidez, eles mudaram o cronograma de depreciação de milhares de caminhões de lixo de 5 para 8 anos. Isso aumentou o lucro no período porque menos depreciação foi cobrada naquele período atual.

No setor aéreo, os cronogramas de depreciação foram estendidos no boeing 737 para fazer com que os lucros parecessem melhores. Quando a WorldCom percebeu a tendência negativa para o seu EBITDA, eles começaram a mudar as despesas do período regular para os ativos e assim poder deprecia-los, ou seja, transferindo U$ 2,8bi da conta reserva de capital para a receita de demostração de resultados. No final, as ações transformaram grande parte do seu passivo em lucro de U$ 1,38 bi em 2001. (Uma bela cartada).
A empresa removeu a despesa e aumentou a depreciação, o que inflacionou seu Ebitda. Isso manteve os gestores com um sorriso de uma orelha a outra, e assim, protegendo as ações da WorldCom.

Toshiba também entrou na mamata Ebitda. No Periodo entre 2008 a 2015, o grande conglomerado de eletronicos, mais que inflou os seus resultados em U$ 1,21 bi, contabilizando poucos custos, além de improváveis receitas, acabou postergando a contabilização de perdas dos seus contratos cancelados.

O EBITDA também é um número frequentemente usado no setor financeiro como em um contrato de empréstimo. Os limites de empréstimos para empresas geralmente são definidos como porcentagens do Ebitda. Um dos métodos mais comuns para avaliar as pequenas empresas que estão sendo adquiridas é usar múltiplos do indicador.
O Ebitda de instituição financeira apresenta um ótimo fluxo de caixa operacional (uma vez, que as despesas não financeiras são adicionadas novamente). Isso ajuda a explicar por que os bancos gostam da proporção em acordos de empréstimos. Se o Ebtida for bom, o pensamento é que o fluxo de caixa operacional não ficará muito atrás.

Assim sendo:
Como o Ebitida pode ser manipulado, alguns analistas argumentam que ele não reflete verdadeiramente o que está acontecendo nas empresas. A maioria agora percebe que esse indicador deve ser comparado ao fluxo de caixa para garantir que o EBITDA realmente seja convertido em caixa conforme o esperado.

Uma efetiva análise financeira de uma campanhia deve ser complexa, e nunca se resumir em um indicador seja ele o Ebtida or whatever. Se torna efetivo o seu valor quando há um conjunto de outros indicadores e restrito a determinados tipos de empresas como aquelas que detém os seus ativos de longa duração, ou quando ela se encontra na sua condição falimentar.

Warren Buffett (O investidor de todos os tempos) compartilha alguns de seus pensamentos sobre o EBITDA.

"Me surpreende o quão difundido o uso do EBITDA se tornou. As pessoas tentam elaborar demonstrações financeiras com ele."

"Não compraremos empresas nas quais alguém esteja falando sobre EBITDA. Se você olhar para todas as empresas e as dividir em empresas que usam o EBITDA como uma métrica e aquelas que não usam, suspeito que você encontrará muito mais fraudes no grupo anterior"

"As pessoas que usam o EBITDA estão tentando enganar você ou estão enganando a si mesmas. As telecomunicações, por exemplo, gastam cada centavo que entra. Juros e impostos são custos reais."

(Fonte: Buffett FAQ: Seus pensamentos sobre o EBITDA?)

Embora esse uso difundido, por si só, não seja justificativa para o uso do Ebitda, nos remete a questão:

Por que tantos analistas usam o Ebitda, apesar de suas limitações claras?

Até um cético diria que é porque a governança corporativa das empresas, e dos grandes bancos, pressionaram o Ebitda para o auferimento de melhor resultado, via de regra, lisonjeando os futuros resultados trimestrais. Embora possa haver alguma "meia-verdade" nessa teoria, acredito que ela subestime a inteligência dos analistas.
Na minha opinião, a verdadeira resposta para a pergunta está no seu contexto da pergunta. (Simples assim)

Nenhuma métrica de avaliação é útil quando usada isoladamente; no entanto, o Ebitda raramente é usado dessa maneira.

Normalmente, o EBITDA é usado em relação a métricas que incorporam despesas de dívida ou juros relacionados (por exemplo, Valor da empresa / EBITDA, Dívida líquida / EBITDA e EBITDA / Juros).

Em segundo lugar, esses índices de Ebitda são normalmente usados ​​para fins comparativos em um setor em que os requisitos de gastos de capital Capex) em andamento são semelhantes (ou seja, as empresas geralmente gastam uma quantidade comparável de investimentos em relação ao seu Ebitda).

Dessa forma, as despesas com dívidas e juros resultantes no indice, enquanto o impacto da omissão de Capex é amplamente consistente nas diferentes empresas. Embora essas comparações NÃO sejam apropriadas para empresas com necessidades de capex muito diferentes, elas podem ser muito úteis para comparações em uma empresa específica.

O Ebitda também é frequentemente usado em relação a dívida ou juros e níveis de investimento (por exemplo, [EBITDA - investimento] / juros). Esses índices são mais úteis para a comparação de empresas em diferentes setores com diferentes necessidades de investimento.

Ao usar esses múltiplos de EBITDA que incorporam Capex, os índices Ebitda podem realmente ser mais relevantes que os índices de lucro líquido. Isso ocorre porque esses índices de EBITDA refletem os níveis reais do Capex, enquanto os índices de lucro líquido refletem depreciação e amortização (Dados retrospectivos que refletem o tratamento contábil dos gastos anteriores com investimentos e investimentos).

Como resultado, as despesas de depreciação e amortização (e seu impacto resultante do lucro líquido) pode distorcer a realidade econômica da companhia, subestimando essas despesas em relação as outras despesas correntes da empresa e aos seus projetos de investimentos.

Concluindo

Na análise das empresas listadas em bolsa, há muitas variáveis ​​a serem consideradas para que qualquer métrica torne a informação clara. Todas as métricas têm limitações e precisam ser analisadas no contexto de muitos fatores adicionais. Mesmo o fluxo de caixa (FCO - Capex) pode ser enganoso, se houver itens substanciais não recorrentes que impactam os resultados.

Pelas razões acima, métricas financeiras individuais (e índices) devem ser apenas um ponto de partida para a análise. A análise abrangente das companhias deve sempre incorporar um exame completo de TODAS as demonstrações financeiras, com foco no fluxo de caixa contínuo normalizado.

Dito isso, acredito que os índices de Ebitda ajustados por itens não recorrentes e em contexto adequado podem ser métricas muito úteis para triagens rápidas e simples. Isso é particularmente válido para a comparação e análise de empresas em estágio inicial e altamente alavancadas que ainda não geraram receita líquida.
 
Na Instrução da CVM n. 527 (2012), o órgão regulador reitera que se as companhias em bolsa queiram apresentar voluntáriamente seu Ebitda, o mesmo deverar refletir como referência nas demonstrações contábeis previstas no CPC 26 - Apresentação das Demonstrações Contábeis. A demostração do fluxo de caixa (DFC) é a metrica válida pela norma contábil.

Lembro da aula de contabilidade na faculdade, o professor que também atua na CVM, falava com detalhes sobre o CPC 03 - A DFC é definida de forma simples, e que esconde complexidade da entrada e saida de caixa e equivalentes de caixa, deve mostrar os fluxos de caixa do periodo classificado por atividades operacionais, de investimento e financiamento.

Na Instrução da CVM, diz que é a divulgação do Ebitda deve ser considerado o impacto da exclusão de resultados liquidos de operações descontinuadas, comumente exemplificado no CPC 31 - Ativo Não Circulante Mantido para Venda e Operação Descontinuada, assim como outros itens que contribuem para a informação sobre o potencial de geração bruta de caixa.
Caso os itens sejam ajustado ao Ebitda, o mesmo deverá passar a se chamar Ebitda ajustado.

Se tratando de modelos de avaliação de empresas, existem diversas técnicas para se chegar ao valor do ativo, que vão desde modelos de dividendos descontados, fluxos de caixa descontados, avaliação pelo custo de capital e avaliação pelos retornos em excesso, para citar algumas. Com relação aos fluxos de caixa descontados, apesar de possuírem alguns componentes em comum no cálculo, diferem conceitualmente do Ebitda.

E se tratando da avaliação relativa, Damodaran (2007, p. 210) sugere três medidas objetivas para comparações com variáveis de lucros operacionais: Ebitda, Earnings Before Interest and Taxes (Ebit) e Net Operating After Taxes (Nopat).

As técnicas de avaliação relativa são bastante diferentes dos modelos de avaliação por fluxos de caixa descontados. Existem também comparações com múltiplos de earned value (EV) e múltiplos de patrimônio líquido como o price to earnings (P/E) e o price to book value (P/BV).

Com base nas análises apresentadas, podemos entender facilmente que o EBITDA pode não ser a métrica mais confiável para medir a lucratividade operacional, especialmente se usado isoladamente.

No entanto, se usado com um pouco de cuidado, poderia muito bem ser usado para avaliar o lucro das companhias (quando usado junto com outros dados e números confiáveis) e permitir que diferentes empresas fossem comparadas também por suas capacidades de pagamento de dívidas.
 
A capacidade de uma empresa gerar lucro, e reduzir endividamento, é um meio importante para a sobrevivência e o crescimento de qualquer empreendimento, e a relação Dívida líquida / EBITDA pode ser bastante útil para medir essa capacidade. Dito isto, é preciso ter em mente as deficiências do lucro antes da depreciação e amortização dos impostos sobre juros ao utilizá-lo, uma das principais questões é que não é um indicador preciso do fluxo de caixa operacional de qualquer empresa. Isso ocorre porque ele não leva em consideração as mudanças no capital de giro da empresa, que é um determinante essencial no contexto do fluxo de caixa operacional de uma empresa.

Uma Boa Semana a Todos,


Ebitda: O Deus ex Machina das Empresas!
 

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