por Clement Thibault
Netflix (NASDAQ:NFLX), a rede de televisão da internet e provedora mundial de serviço de transmissão de vídeo, divulgará os resultados do 2º tri de 2017 nesta segunda-feira, 17 de julho, após o mercado dos EUA fechar. O consenso das expectativas aponta que a Netflix divulgará US$ 0,16 de lucro por ação com receita de US$ 2,76 bilhões.
Atualmente sendo negociada a US$ 161,12 no fechamento de sexta-feira, esta ação ainda vale a pena manter no portfólio e o seu preço se justifica?
Crescimento das Assinaturas
Após não atingir a marca das assinaturas esperadas no trimestre passado, a Netflix, cujo total de assinantes ficou então em 98,75 milhões (frente às expectativas de 98,93 milhões), tem todas as possibilidades de ter passado da marca de cem milhões de assinantes.
Porém, concentrar-se no crescimento dos assinantes é ainda uma métrica relevante para a Netflix? Por anos, quando os mercados ainda consideravam a Netflix uma empresa de transmissão de conteúdo por vídeo, era o que movia a agulha após os relatórios de resultados, em vez dos ganhos reais em muitos casos. Se a Netflix ultrapassou as expectativas de crescimento de assinantes - há 10% a mais automaticamente acrescentados aos preços das ações.
Não surpreende, neste ponto, que o número de assinantes tenha diminuído e que a tendência esteja se direcionando à queda. No 1º tri de 2016, a Netflix divulgou o crescimento de 13% do número de assinantes nos EUA e 65% do número de assinantes internacionais. No trimestre passado, esses números caíram para 8% e 38%, respectivamente. Combinados, há uma desaceleração de 50% no crescimento total, de 30% no 1º tri de 2016 para 20% no 1º tri de 2017.
A desaceleração do crescimento de assinantes seria uma preocupação para qualquer empresa que depende do aumento de usuários pagantes, mas investidores que veem o copo meio cheio podem ver a desaceleração como um sinal de que o serviço tenha satisfeito seus objetivos de penetração em domicílios, ao menos nos EUA, e agora é o momento de fazer dinheiro de verdade. Para os fins deste artigo, trabalharemos com essa premissa.
Certamente, realistas apontarão o fato de que não importa o produto ou serviço, há apenas um número finito de pessoas que o assinarão; logo, crescimento potencial circunscrito a alguma arena eventualmente será a norma. Se esse for o caso, e o crescimento de assinantes está realmente se tornando menos significativo, investidores provavelmente mudarão seu foco ao negócio em si. Logo, a Netflix está fazendo dinheiro ou está gastando mais do que pode obter em receitas?
Receitas versus Despesas
Uma vez que receitas e despesas — especialmente na indústria do conteúdo — podem variar muito de um trimestre ao outro, olharemos para o desempenho da Netflix em uma base anual. De uma perspectiva de receitas, a Netflix está, de fato, crescendo bem. Durante os últimos quatro anos, a empresa teve crescimento de mais de 20% ao ano. O ritmo permitiu que a Neflix dobrasse suas receitas em apenas três anos — de US$ 4,4 bilhões em 2013 para US$ 8,8 bilhões em 2016.
Entretanto, o ritmo robusto de crescimento tem um preço (literalmente): aumento das despesas.
No final de 2013, ano em que a Netflix obteve US$ 4,4 bilhões em receitas, a empresa tinha conteúdo no valor de US$ 3,8 bilhões em seus arquivos, junto com US$ 500 milhões de dívidas de longo prazo. Desde então, embora as receitas tenham dobrado, a Netflix teve que criar mais ativos de conteúdo no valor de US$ 7,2 bilhões e sua dívida de longo prazo cresceu significativamente, agora em US$ 3,3 bilhões de dólares.
Para atingir 110% de crescimento em assinantes e 100% de crescimento nas receitas, a Netflix teve que quase triplicar seu banco de conteúdo que levou a dívida de longo prazo da empresa a ficar seis vezes maior. Isso não seria necessariamente um problema se em algum ponto a Netflix pudesse recuperar as despesas de seu conteúdo já existente ao ter clientes assistindo ao mesmo material repetidamente, dando à Netflix tempo para desacelerar a inclusão de material novo.
No entanto, com Amazon (NASDAQ:AMZN), Google (NASDAQ:GOOGL) e outras já atuando na atividade de transmissão de conteúdo, e com ainda mais concorrentes planejando embarcar no trem dessa atividade, clientes podem esperar a infusão de novo conteúdo de alta qualidade em uma taxa sem precedentes.
E se a Netflix não o fornecer, obviamente um de seus concorrentes certamente fará isso. Dessa forma, as imensas despesas necessárias para aquisição e retenção de clientes, bem como a penetração nos domicílios, não são despesas únicas para conteúdo perene a ser executado novamente muitas vezes. Em vez disso, as despesas deverão ser mantidas se a Netflix quiser competir efetivamente. A empresa parece estar ciente disso; possui US$ 14,5 bilhões de obrigações de conteúdo pelos próximos anos.
Ainda assim, a Netflix não está ajudando o seu próprio caso. Seus usuários são conhecidos pelo ato de "binge-watching", que significa assistir um episódio após o outro de uma série em uma só sentada. De fato, a Netflix estimula e apoia esse comportamento ao lançar séries completas em uma data específica e não um episódio por semana durante a execução da série.
Como modelo de negócios, isso não é ideal por dois motivos. Uma, a Netflix está cobrando dos usuários uma assinatura mensal. Ao divulgar seus episódios semanalmente (como faz a HBO (NYSE:TWX), poderia prender os clientes por meses enquanto uma série é transmitida, em vez de deixá-los ver todo o conteúdo em apenas alguns dias. Uma temporada de 20 episódios, por exemplo, poderia ser estendida por aproximadamente 5 meses de conteúdo novo em um cronograma de lançamento semanal.
Outra, todo o esforço e financiamento que a Netflix coloca em uma nova série dá aos usuários apenas alguns dias de prazer. Uma vez que encerraram o que se dispuseram a assistir, imediatamente anseiam por mais conteúdo novo. Lançar uma série ao longo do tempo prolongaria o prazer e possivelmente permitiria que a Netflix relaxasse em sua taxa de despesas.
Valorização
Nós somos fãs do serviço que a Netflix fornece, mas não somos muito fãs de sua valorização. Partindo do princípio de um mercado de ações sobrevalorizado e caro, vemos a proporção de preço/lucro da Netflix estável em torno de 35 a 40. Com base nos números anuais de 2016, a proporção de preço/lucro da Netflix era 346.
Criamos um modelo refletindo tanto a orientação da Netflix (7% de margem operacional em 2017), e o melhor exemplo de crescimento e margens (30% de crescimento nos próximos anos e 3% de margem operacional a cada ano). Esse modelo mostra que o preço de US$ 150 para a Netflix seria justificado em dois ou três anos, na melhor das hipóteses.
Um cenário mais provável teria o crescimento desacelerando um pouco mais rapidamente e margens crescendo apenas 2% ao ano. Esse não é um cenário muito pessimista, já que a Netflix ainda consegue crescer rapidamente tanto em receitas quanto em margens. No entanto, mesmo neste segundo cenário, ainda há 3 a 4 anos pela frente a partir de uma valorização razoável.
Esse é o problema com empresas que são extremamente valorizadas - tudo precisa ir muito bem, e a margem de erro é muito pequena. Qualquer desvio da melhor das hipóteses fará com que os preços das ações sejam punidos.
Observe também que nosso modelo reflete o modelo atual de negócios e os preços atuais dos serviços da Netflix. Por conta das despesas imensas e das obrigações pesadas de dívidas discutidas acima, acreditamos que a Netflix terá que aumentar os preços de seus serviços no futuro.
A Netflix está em uma trajetória de crescimento admirável, e indubitavelmente alterou a maneira como consumimos conteúdo. Acreditamos que sua tendência de crescimento continuará pelos próximos dois anos. No entanto, o melhor cenário já está precificado e ao menos que o crescimento subitamente se recupere, poderemos ver a ação tendendo ficar à margem ou mesmo em queda nos próximos anos.