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Investimento em Spacs: A Favor ou Contra?

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Investimento em Spacs: A Favor ou Contra?
Por Wesley Moço da Silva   |  01.10.2021 13:57
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“Um Pássaro bem raro é o pelicano.

Quanto será que cabe no bico do bichano?

Ele guarda comida no BICO comidas em KILO, mas, olha só que passarinho maldito".

-Dixon Lanier Merritt

Durante várias semanas pesquisando, lendo, e reverberando ideias, venho aqui destacar uma febre que está incomensuravelmente se espalhando durante meses no mercado financeiro.

Alguns gestores, inclusive, já até apresentaram interesse em trazer essa crisálida para dentro da elite do futebol brasileiro, segundo uma matéria publicada em (15/06) no jornal O Estado de S. Paulo. E enquanto, no outro quadrante, há especialistas a descoberto apontando o dedo inchado, alegando que esse instrumento não passa de uma decisão de investimento ruim.

O assunto já tem sido alvo de comentários nas redes sociais, nos veículos de comunicação e, logo, não apresentarei superficialidades sobre o que é, além de suas características como uma modalidade de investimento que está bastante em voga nos mercados americano, europeu e asiático, enquanto aqui na Ilha de Vera Cruz a crisálida ainda está engatinhando, carecendo de uma regulamentação específica.

A CMV (Comissão de Valores Mobiliários) apresentou em audiência pública informações relevantes de que possa, de fato, abrir chancela para futuras aplicações, que advêm de uma velha mas, por aqui, uma nova metodologia menos burocrática quando se pensa em levantar recursos para participar de uma IPO.

Sem contar que a própria Anbima também vem debatendo com os grandes players do mercado sobre a implantação das Spacs no Brasil.

Há dúvidas sobre seus prós e contras, que apresento com ideias e argumentos, como suas origens, assimetrias, evolução e condicionamento.

Tudo começa com uma categoria de investimento, em que os Sponsors (Gestores) conseguem captar recursos através de Proles (Investidores). Todos os valores são direcionados a um fundo de investimentos (Crisálida) com um único propósito: Promover abertura de capital de forma menos burocrática, e sem mimimi, no rol de exigências dos órgãos competentes no processo de fazer uma empresa se tornar pública.

Bem fora dos padrões do IPO que conhecemos.

Um pouco sobre as Spacs e suas origens

O termo Spac representa o simples conceito Empresa de Aquisição com propósito específico.

Originárias desde os anos 90, as Spacs podem ser criadas tanto por pessoas físicas quanto jurídicas, contanto que os profissionais envolvidos estejam imbuídos de ampla formação e experiência profissional.

Para exemplificar mais o que é uma Spac, prefiro dizer que é “arrecadar uma bolada e realizar uma fusão”.

Desde a era de ouro dos anos 90 lá nos Estados Unidos, as Spacs atuaram nos setores de tecnologia, saúde, logística, mídia, varejo e telecomunicações. No entanto, foi justamente no período de 2003 que as Spacs acabaram ganhando mais relevância no mercado, e as ofertas públicas começaram a se destacar em uma miríade de setores. No setor público, por exemplo, concretizaram-se vários negócios na área de segurança interna, mercados de contratos governamentais, bens de consumo, energia, construção, serviços financeiros, meios de comunicação, esportes e entretenimento, e em mercados emergentes de alto crescimento, como a China e Índia.

Nascimento dos Blind Pools

A maioria das Spacs criadas nas décadas 1980 e 1990 não passavam de um esquema fraudulento cujo objetivo era, e ainda é, obliterar todo o patrimônio dos investidores através da lábia, nos embebedando com a ilusão e o poder da certeza de obter ganho fácil.

O velho e famoso canto da sereia!

Como isso era feito?

Através de um programa de participação direta ou uma mera parcela limitada sem metas de investimento declarada.

Intitulado Blind Pool, os trambiqueiros reuniam recursos de investidores, através de um falso projeto que consistia em arrecadar dinheiro para enriquecimento próprio, além, é claro, de conseguir omitir informações de como os fundos dos investidores serão usados ou investidos.

Os caras têm uma reputação duvidosa, e, no final de tudo, as vítimas ganhavam uma popularidade reversa dentro de uma matéria na coluna de jornal, servindo de exemplo para aqueles que estão começando a tatear o universo das aplicações financeiras. Isso ainda permeia no mundo dos investimentos.

E, a partir daí, surgiram os primeiros Pump and Dump, que são um esquema de investimento em que há um arbitramento no aumento do preço das ações de uma empresa por meio de promoções falsas e enganosas ou declarações altamente exageradas.

Sabemos que, desde o momento em que existem ações, também existem fraudadores de ações, que procuram inflacionar os respectivos preços do ativo.

Frequentemente, os falsos profetas afirmam ter informações privilegiadas sobre uma empresa em desenvolvimento iminente, ou usam uma combinação de indicadores econômicos e do mercado de ações para escolher o ativo.

No panorama atual, várias leis mudaram desde os tempos primórdios das Spacs, e, apesar, do histórico duvidoso, houve um acentuado amadurecimento do mercado com relação a elas. Após o ano de 2003, as Spacs voltaram a ganhar mais visibilidade no mercado financeiro e muito mais ramificações que, geralmente, auxiliaram rapidamente as empresas no processo de optarem pela aquisição delas, em vez de aderir à tradicional oferta pública que conhecemos.

Como todos os prós e contras que tangem a uma ideia pré-concebida, na adoção de uma empresa de aquisição com propósito específico há, também, modestas vantagens e desvantagens no processo.

O que há de errado com a tradicional IPO?

A questão do Road Show

No Roadshow, os executivos tentam atrair o interesse dos investidores, e há uma incerteza em torno de sua avaliação, bem perto, quando a IPO está próxima de ser lançada. Além de estar negociando com vários patrocinadores, geralmente investidores institucionais, o que faz tornar isso mais complexo e desgastante.

Uma incerteza que, de fato, pode prejudicar o IPO. Um exemplo disso é o caso da We Work.

Bem no início a empresa era avaliada em 47 bilhões pela instituição Softbank (T:9984), porém o mercado percebeu que a companhia apresentava em seu balanço mais despesas do que receitas e, após descobrir que o valor de mercado da companhia conspirava em um valor superestimado, devido, é claro, às dramáticas leituras apresentadas em seu balanço, com as altas projeções que, ora sabemos, não condiziam de fato com a sua realidade.  

Revisando o documento a fundo, não passava de um roteiro de comédia.

Logo, a IPO foi cancelada.

Pandemia do coronavírus: há mais incerteza agora do que no passado

Houve um evento global que mudou drasticamente toda estrutura que envolva atividades presenciais. A pandemia tornou os mercados conturbados, sem contar com o ambiente institucional, cujas decisões mudam completamente a regra do jogo, além de outras variáveis que impactam todo processo decisório.

E, diante deste cenário, em que administrar um unicórnio e arrecadar recursos para uma IPO não parece tão bom quanto antes, gestores buscam uma forma rápida, menos complicada e menos arriscada de optar por uma captação via Spac.

Tudo porque, com uma Spac, a IPO já está efetivamente completa. Tudo o que o gestor está fazendo é negociar com uma das partes. O Spac vai realizar todo o trabalho no processo de captação de recursos.

Isso significa que o gestor capacitado já conhece toda a avaliação do negócio, e não precisa realizar um Roadshow, além de não depender exclusivamente dos investidores institucionais. Além disso, todo o processo é mais rápido porque os gestores estão negociando apenas com uma das partes.

A articulação com os investidores interessados em participar da Spac é efetivamente muito mais simples, por isso dizem que é a melhor maneira de abrir o capital.

Ouvi certa vez um investidor muito influente dizendo na Bloomberg que as IPO estão sujeitas aos caprichos do mercado, diferente das Spacs.

As Spacs são outra forma de as empresas obterem capital de crescimento em estágio final.

Além disso, dependendo do investidor, os Sponsors conseguem incorporar excelentes profissionais com formações especificas para o conselho de administração ou qualquer outra posição que torne a gestão eficiente.

Portanto, temos aí algumas características de fusão, o que faz sentido, já que sabemos que há nela uma aquisição envolvida.

Perfil dos Investidores

As pessoas que investem em Spacs têm objetivos diferentes de um investidor normal. Para começar, eles podem não saber ou não se importam com a empresa até que seja hora de adquiri-la.

Vantagens

Ao pensar em abrir o capital, dependendo, é claro, do cenário, os gestores pensam se é viável tentar uma fusão via Spac, ou por meio da boa e velha tradicional IPO.

A resposta é simples: DEPENDE

Spacs versus IPO

Em uma IPO, a companhia emite novas ações e, com a ajuda de um subscritor, as vende.

Em uma transação via Spac, a companhia torna-se negociada publicamente por meio de uma fusão de empresa de fachada.

E, ao abrir o capital com uma Spac através de uma fusão, a metodologia se afigura na seguinte prerrogativa:

1. A execução ocorre mais rápido do que em uma IPO: A fusão de uma Spac geralmente leva em média de 3 a 6 meses, enquanto uma IPO normalmente leva o prazo de 12 a 18 meses.

2. A Descoberta de um preço inicial: O preço de IPO depende das condições de mercado. No momento da listagem, é bem possível negociar a Spac muito antes do fechamento da transação, o que é muito mais vantajoso em um mercado volátil. Ou seja, os gestores conseguem negociar exatamente o valor de compra.

3. A possibilidade do levantamento de capital adicional: Os patrocinadores de uma Spac costumam levantar uma dívida ou financiamento via PIPE (Private Investiment Public Equity).

 4. Custos baixos de marketing: Na fusão de uma Spac, sabemos que o processo é diferente no quesito na divulgação do negócio. A tradicional IPO costuma realizar um extenso roadshow que demanda altos custos.

5. Acesso à experiência operacional: Os patrocinadores das Spacs geralmente são profissionais que possui ampla experiência, além de serem bastante renomados em sua área de atuação. Eles possuem uma ampla rede de contatos, com o objetivo de oferecer experiência no gerenciamento, além, é claro, de assumir uma função no conselho.

Desvantagens

Os principais riscos de abrir o capital com uma fusão Spac durante um IPO são:

1. Diluição de participação: Os patrocinadores da Spac geralmente possuem uma participação de 20% por meio de ações fundadoras ou promoção, bem como garantias para a compra de mais ações. Os patrocinadores das Spac também se beneficiam de um componente chamado Earn-out, permitindo que eles recebam mais ações quando o preço atingir uma meta especificada em um determinado período de tempo, o que pode levar a uma oscilação no valor do ativo.

2. Queda de capital por resgate potencial: Os investidores iniciais do Spac podem resgatar suas ações. Se os resgates excederem as expectativas, as disponibilidades de caixa vão acabar por se tornar incertas e, consequentemente, vão forçar os Sponsors a levantar um financiamento via PIPE, com intuito de preencher o déficit resultante do valor resgatado. Ao contrário dos investidores de longo prazo que acreditam na Spac, e pretendem ganhar rentabilidade com a valorização da companhia adquirida após a operação de compra de participação societária ou do controle, mas considerando que ainda existe o risco na execução do propósito da sociedade, caso a maioria dos investidores não aprovem a futura aquisição, ou o prazo dela se esgote, e a sociedade for extinta.

3. Um Cronograma comprimido para prontidão da empresa de capital aberto: Embora o patrocinador de uma Spac possa oferecer ajuda durante o processo de fusão, a empresa-alvo geralmente assume o fardo na preparação dos dados financeiros exigidos pela SEC (Securities and Exchange Commission) e do estabelecimento de funções de empresa pública, como relações com investidores (RI) e controles internos, sob um prazo muito mais curto do que em um IPO.

Mas, em comparação com o IPO da empresa operacional, os IPOs via Spac são consideravelmente mais rápidos. As demonstrações financeiras do Spac na declaração de registro de IPO são muito curtas, e, são compiladas em questão de semanas (em comparação de meses, no caso, de uma empresa operacional). Não há resultados financeiros históricos a serem divulgados ou ativos a serem descritos, e os fatores de risco do negócio são mínimos. Em essência, a declaração de registro do IPO é principalmente uma linguagem bastante simples, além de conter como a biografias de diretores e executivos.

4. Diligência financeira realizada em escopo mais restrito: O processo SPAC não requer a  diligência rigorosa de uma IPO tradicional, o que poderia levar a possíveis reapresentações, negócios avaliados incorretamente quando se descobre que há altas despesas para a empresa-alvo, ou até mesmo ações judiciais, pelo fato de enriquecer às custas de outros investidores.

 5. Falta de subscrição e carta de conforto: Em uma IPO tradicional, o subscritor garante que todos os requisitos regulamentares sejam atendidos, mas, como um Spac já é pública, a empresa-alvo não tem um subscritor.

Os IPOs da Spac possuem uma estrutura incomum para o desconto de subscrição. Em um IPO tradicional, os subscritores normalmente recebem um desconto de 5% a 7% dos recursos brutos do IPO, que retêm dos recursos que são entregues no fechamento. Em um IPO do Spac, a estrutura típica de desconto é de 2% do produto bruto a ser pago no fechamento do IPO, com outros 3,5% depositados na conta fiduciária e pagável aos subscritores no fechamento da transação De-SPAC. Se nenhuma transação de-SPAC ocorrer, o desconto diferido de 3,5% nunca é pago aos subscritores e é usado com o restante do saldo da conta fiduciária para resgatar as ações públicas. Em um IPO tradicional, o patrocinador e diretores e executivos assinam um acordo de bloqueio por 180 dias a partir do preço do IPO. Para uma IPO via Spacs, o bloqueio típico dura até um ano a partir do fechamento da transação de-SPAC, sujeito a rescisão antecipada se as ações ordinárias forem negociadas acima de um preço fixo por 20 de 30 dias de negociação começando 150 dias após o fechamento da transação de-Spac.

6. Extenso período de Lock up: Lock-up é tempo mínimo para o investidor ter que "carregar" a posição acionária na companhia após a sua abertura de capital, não podendo vendê-la até o fim desse período. Os Spacs podem ter um lock-up superior aos 6 meses exigidos pelo IPO tradicional.

Quais são os dois lados da mesma moeda?

Spacs vs Private Equity

Ambos os instrumentos de investimentos assimétricos, embora suas atividades sejam idôneas.

E, ao contrário das Spacs, os Fundos Equity, atualmente, já se encontram bastante sólidos no mercado brasileiro desde os anos 2000.

Suas principais características:

Primeira Característica

Private Equity – Como a paixão de Jacó por Raquel citada lá em Gênesis, os investidores que destinam os seus recursos para uma Private Equity são obrigados a manter o seu capital por um prazo bem dilatado, 7 anos no mínimo. Esse é o preço do Dote, enquanto as Spacs são integradas com a empresa operacional no prazo médio de 1 ano e, por ela já ser listada em bolsa, permite que os investidores obtenham retorno por um período mais curto.

Segunda Característica

Private Equity – Os investidores não têm autonomia de selecionar o ativo que será adquirido, independente do setor. Uma categorização que se assemelha às características de uma Blind Pool. E, como citado anteriormente, quando se investe em uma Spac, as proles, caso não concordem ou não se sintam à vontade com a decisão dos sponsors em adquirir em um ativo que não apresente a satisfação garantida, podem simplesmente solicitar o seu dinheiro de volta.

Terceira Característica

Governança Corporativa – Diferença entre as Private Equity e Spacs são: uma já possui gestão corporativa eficiente, com gestores que costumo chamar de pistolões, porque trabalham arduamente para promover sinergia e eficiência do negócio.

Pelo simples motivo: quando uma empresa que está prestes a ser listada na bolsa, os gestores, em praxe, tem o cunhão roxo para responder aos investidores cobranças a respeito de sua governança.

A Private Equity, que, via de regra, não tem como foco de captar empresas maduras. Elas basicamente tem um longo tempo para formular e implementar sua governança.

O Mercado Brasileiro e sua Regulamentação

Após apresentar todo o detalhamento das Spacs, como as suas características e procedimentos, ainda existem muitos entraves e barreiras para torná-las válidas aqui no Brasil.

Não há um regulamento, manual de compliance ou qualquer estrutura parecida aos controles apresentados na instrução CVM n°558/12 que, como sabemos, dispõe sobre o exercício profissional de administração de carteiras de valores mobiliários.

Para começar, o chassi das Spacs brasileiras será a estrutura das Sociedades Anônimas (S.A), e não de fundos de investimentos em participações (FIP), porque, segundo regras pré-estabelecidas, esse instrumento não permite alavancagem, incorporação de empresas adquiridas, prazo dilatado para promover liquidez, e restringe o que é fundamental na criação de uma Spac, que é uma celeridade no processo de abertura de capital.

Um dos principais questionamentos era com relação ao perfil de investidores. Mas é bem possível que a distribuição desse investimento possa se destinar apenas para os investidores qualificados, por conta da instrução CVM nº400/03.

Alguns meses atrás, a CVM submeteu em Audiência Pública SDM 02/21 um documento que apresentou 3 minutas de resoluções.

O mercado das Spacs no Brasil se encontra na fase piloto, ou seja, estamos em um ciclo bastante embrionário. Há um desafio no quesito “adaptação do molde estrangeiro para o mercado brasileiro”, cujo articulações já foram iniciadas.

Como de praxe, o Brasil é o país da labuticaba, e uma das principais normas é exigir estudos de viabilidade da empresa, ou do negócio submetido à oferta, e uma ampla ramificação macroeconômica do setor em que os recursos via Spacs serão aplicados.

E não para por aí...

Existe também um outro impasse, que comprova, de fato, que vivemos em um país cheio de amarras no quesito legislação.

Uma incongruência que apresenta a seguinte prerrogativa.

Nas Spacs, como detalhamos, caso o investidor não tenha a satisfação garantida, ele mesmo pode reivindicar todo o seu patrimônio investido de volta, o que p Brasil torna uma malemolência, devido às regras das ações ordinárias.

Há também uma possibilidade de impasse: o CADE pode apresentar, por meio de suas bases, os seu disclaimer, caso as regras de fora não estejam em consonância com a legislação atual (cada órgão com a sua diretriz). Ou seja, mais ramificações para tornar o negócio possível. Tudo o que não queremos é uma prática de Gun Jumping por aqui.

De artifícios na operação, são vários, e afetam, consideravelmente, toda a estrutura concorrencial. Embora um estudo da lei 12.529/11 mostre que práticas similares a operação entre uma spac e um target, define como prática de concentração quando a operação detêm informações privilegiadas da antiga empresa alvo.

Importante também é considerar qual é a crisálida que efetivamente será utilizada para captação dos recursos das proles. Nos Estados Unidos, por exemplo, os recursos ficam captados numa “Trust Account” e, como sabemos, não existe esse instrumento de captação no Brasil. O mais próximo é utilizar um fundo “Scrow Account” cuja finalidade é fornecer uma conta de garantia, “conta-caução”.

Por isso, entidades precisam apresentar resoluções para todos esses  gargalos apresentados. E esperamos que essas regulamentações específicas sobre as Spac aqui no Brasil sejam apresentadas o mais breve possível.

Em prol de uma economia aquecida, que traga crescimento econômico por meio de empresas que possam trazer de fato um bom retorno financeiro que configure um PIB elevado, que se convirja em mais empregabilidade, mudanças no bem estar social, e que ajude a contribuir financeiramente em investimento em políticas públicas (sem uma adoção de gentrificação), sou sim a favor de uma estrutura que facilite as empresas em abrir capital, de forma secundária, com transparência e diligência.

Obrigado pela leitura!

Bons Investimentos!

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