NY “fingiu” que ia cair, mas acabou se recuperando nos últimos minutos do pregão de sexta-feira fazendo com que o contrato futuro de açúcar naquela bolsa encerrasse a semana cotado a 14.53 centavos de dólar por libra-peso para o vencimento março de 2016, apreciando 24 pontos (5.29 dólares por tonelada) em relação à semana anterior. Os demais vencimentos correspondentes ao ano safra 2016/2017 também fecharam em alta média de 3 dólares por tonelada.
O spread março/maio 2016 estreitou um pouco mais ainda na semana, ou seja, mais gente apostando que a entressafra vai ser mais restritiva com menor disponibilidade de açúcar e o etanol puxando a arbitragem. O mesmo ocorre com o spread maio/julho, negociando a 24 pontos de prêmio resultante de um mercado que crê que o começo da próxima safra será mais alcooleiro e/ou podendo começar mais tarde e/ou com menos oferta de açúcar já que muita gente já vendeu ou já fixou. Vai ser um ano interessante esse 2016/2017. Estejam preparados.
As usinas estão muito satisfeitas com o atual nível de preços, não dá para negar. Há apenas um mês o valor de fechamento de NY convertido em reais por tonelada atingia R$ 1.100 e há dois meses R$ 900 por tonelada. Portanto, nem o trader mais otimista poderia imaginar que o preço do açúcar em NY subiria independentemente de um real mais desvalorizado, ainda mais depois um período em que ambos permanecerem indiretamente correlacionados: quando o dólar subia, o contrato futuro de açúcar em NY refletia imediatamente caindo proporcionalmente.
Não se discute que os fundos têm alimentado essa alta e parecem confortáveis com a posição comprada que possuem de mais de 160 mil lotes (equivalente a 8.1 milhões de toneladas de açúcar). Ganhos ainda não-realizados de estimados 160 milhões de dólares ainda são um punhado de moedas se comparados ao que ganharam com a queda ao longo deste ano. Portanto, eles são mais pacientes e devem continuar aproveitando o mercado invertido que lhes propicia um ganho no portfólio quando rolam suas posições para os vencimentos seguintes. Fundos adoram ficar comprados em mercados invertidos e adoram ficar vendidos em mercado em custo e carrego.
A bandeira vermelha desse jogo todo, contudo, é que o valor do açúcar negociado no mercado físico ainda não demonstra a mesma energia dos futuros. É só ver os descontos negociados no físico que – na melhor das hipóteses – refletem o custo de carrego. Isto é, o mercado físico na exportação não espelha uma provável redução da quantidade de cana a ser moída e menor disponibilidade de açúcar. Quando irá então refletir?
Como dissemos acima, o etanol tem estreitado a arbitragem com o açúcar e – segundo as mais sábias vozes do setor – existe uma razoável chance de o produto faltar na entressafra. Quando o mercado físico perceber isso concretamente, os descontos do físico em relação ao futuro (o basis) se estreitam e, moto continuo, os spreads (principalmente o outubro/março e o março/maio) apreciam em função da acomodação do hedge daqueles que não tem produto para entregar, dos fundos que ficam mais encorajados a adicionar mais lotes à sua posição de compras.
Agora, o que pode ser a cereja do bolo para os altistas são dois pontos potencialmente explosivos: primeiro, as usinas estão bem fixadas principalmente para os primeiros vencimentos, portanto não parece haver espaço para uma pressão vendedora com intuito de hedge; segundo, o volume negociado de puts recentemente para os vencimentos mais curtos, num intervalo de preços de exercício muito próximo ao mercado, pode indicar que muitas empresas estão optando para um seguro de queda de preço, garantindo um mínimo de remuneração que é muito melhor do os preços que viram negociar há um ou dois meses. Resumindo, quem vai dar liquidez para ávidos compradores que queiram acomodar seus hedges caso os fundamentos piorem?
Tomo a liberdade de repetir o que dissemos 19 semanas atrás em nosso comentário de 19 de junho passado, com o título “Periclitante é pouco”, quando o mercado futuro de açúcar em NY encerrara a sexta-feira a 11.10 centavos de dólar por libra-peso equivalentes a R$ 791 por tonelada: “O modelo de previsão de preços da Archer estima o pico [de preços] em outubro, ao redor de 14.20 centavos de dólar por libra-peso. Modelos não são perfeitos e falham: esse tem errado em média 6% do preço estimado vis-à-vis o preço realizado”.
Bem, agora, com a média de preços do fechamento de outubro em NY alcançando 14,14 centavos de dólar por libra-peso, nosso modelo aponta que a média de novembro e dezembro devem baixar para 13.61 e 13.45 centavos de dólar por libra-peso, respectivamente. Pois é, modelos são imperfeitos. Creio que deve ser porque nos últimos dez anos a média de preços negociada em NY no mês de novembro foi inferior ao preço médio de outubro em 60% dos casos. O mesmo ocorreu no dezembro em relação ao novembro. Diferentemente deles, eu acredito que o mercado pode chegar em dezembro próximo dos 16 centavos de dólar por libra-peso pelos fundamentos fortes que ainda não estão totalmente incorporados ao preço. E nem falamos de Índia e Tailândia.
A estratégia de hedge correta é aquela que melhor satisfaz às necessidades da empresa combinada com seu apetite ao risco. Não há fórmula mágica para isso. Se o hedge for de venda algumas das alternativas são aquelas que mencionamos acima. Para os consumidores industriais, no entanto, uma fence, operação que consiste na venda de uma put (opção de venda) e compra de uma call (opção de compra), em que a empresa limita o valor máximo do preço de aquisição da matéria prima em troca de aceitar um valor mínimo de aquisição caso o mercado negocie num nível mais baixo, parece ser a estratégia mais adequada. O hedge em reais para os consumidores, no entanto, pode ser um tiro no pé nessa circunstância pois eles podem se ver numa situação em o hedge cambial pode ficar abaixo ou acima das suas necessidades.
Um bom final de semana para todos.
Arnaldo Luiz Corrêa