Seguindo minhas resoluções de ano-novo, decidi focar na análise se ações, dos papéis propriamente dita. Então achei relevante tecer comentários sobre esse case mais do que complexo que venho acompanhando.
Diria que um vendaval passou pela Renova esses últimos tempos…para uma empresa que trabalha com geração de energia eólica, abundância de vento seria bom, mas me refiro mesmo ao vendaval de eventos financeiros que se sucederam e que a atual diretoria está tentando resolver. Seria um post muito longo comentar tudo que já aconteceu, então foquei nas condições atuais…
Renova é essencialmente uma distressed company na minha opinião, em outras palavras, uma empresa muito alavancada que corre riscos elevados de não conseguir honrar com seus compromissos. Não à toa ela tem alguns financiamentos bem caros (vide tabela abaixo).
Mas o que fornece segurança, especialmente ao credor, é que por trás ela possui grupos tradicionalmente fortes como Light (SA:LIGT3) e Cemig (SA:CMIG4) (também alavancados) e conta com uma operação geradora de caixa (especialmente considerando o importante projeto de Alto Sertão III que começa a operar em 2017). Mas vamos lá, abaixo um briefing da dívida da Renova (vencimento e credores):
É simples, a conta não fecha. A empresa tem ~R$ 1 bi de dívida a pagar no curto prazo e que não possui caixa nem geração de caixa suficiente para honrar. Isso sem falar a operação normal da empresa. O que se faz?
OPÇÕES DA EMPRESA
- Entrada de um sócio estratégico capitalizado capaz de injetar recursos na empresa;
- Rolar dívida com principal credor, no caso o BNDES;
- Trocar dívida por equity (ações);
- Antecipar receita (forma limitada de se financiar);
- Vender ativos;
- Emitir ações (aumento de capital).
Opção (i). Quando o papel bateu R$ 18,00 lá por maio, havia uma forte especulação de que o evento (i) iria acontecer. Seria perfeito, tu coloca um sócio pra dentro, capitalizado equaciona dívida de curto prazo e ganha fôlego pra executar Alto Sertão III (90% concluído) e que terá uma forte geração de caixa. Não aconteceu. Da conversa que tive com o CFO entendi que compradores e a Renova não chegaram a um acordo acerca do preço.
A opção (ii) parecia certa, afinal poderia o BNDES endurecer com uma empresa a qual ele tem uma elevada dívida e que tem como acionista a Cemig? Caso não quisesse rolar, porque não transformar a dívida em ações (opção iii)?
Endureceu e não trocou por ações.
Opções que restaram… As piores opções.
Não por acaso o papel caiu de R$ 18,00 para R$ 6,00.
(iv) A Renova vem antecipando receitas com partes relacionadas, Light e Cemig no caso. Na prática funciona como um capital de giro que, como de praxe, não é barato. A esses R$ 140 MM já antecipados, somam-se outros R$ 70 MM de um contrato com a Cemig.
(vi) A Renova anunciou um aumento de capital recentemente de até R$ 300MM e um mínimo de R$ 50MM a R$6/unit. Os recursos vão ser usados para fazer frente a serviço de dívida, fornecedores e despesas correntes…se sobrar algo, reduzir endividamento. Na verdade é dinheiro pra tocar a empresa.
RESOLVENDO OS PROBLEMAS
A meu ver a única solução plausível atualmente é a empresa Realizar o deal que foi noticiado recentemente:
A empresa emitiu fato relevante dizendo que não há conclusão sobre o tema:
O valor noticiado de venda está entre R$ 700 a 750 MM. A dívida do projeto é de R$ 1,167 bi, logo o Enterprise Value (valor total do deal) seria R$ 1,892 bi.
Com isso o caixa da Renova pós a venda e considerando uma adesão de 50% da base ao aumento de capital (efetivando um aumento de k de R$ 150MM), seria de ~R$ 918MM e Dívida Bruta em ~R$ 1,6 bi (dívida líquida de ~R$ 680MM). Tabela abaixo ajuda a ver isso.
Mas com a venda a Renova 57% da capacidade de geração de energia e consequentemente de geração de caixa. A conta não é a mais correta, dado que os 57% de redução na capacidade de geração não são exatamente 57% de redução na geração de caixa…mas enfim…. aplicando esses 57% ao Ebitda anualizado da empresa, chegaríamos a um DL/Ebitda pós eventos de 13,8x que é muito alto.
A conta só fecha mesmo com a entrada em operação de Alto Sertão III, que em sua fase A projeta uma geração de energia de 432MW. Projeto está 90% concluído e com entrada de recursos do aumento de capital, poderá ser finalizado e entrar em operação esse ano. Fazendo uma conta grosseira a partir do Ebitda anualizado aplicado a capacidade de geração em MW dessa fase A, teríamos um Ebitda de R$ 71,6MM do projeto e outros R$ 49,2MM do restante, totalizando R$ 120,8MM. Com isso chegaríamos finalmente a um DL/Ebitda de 5,6x que aí sim pode ser melhor administrado.
PONTO POSITIVO NO OPERACIONAL:
Empresa enxugou custos e despesas, além de renegociar contratos de venda de energia…ela descontratou energia que estava contratada no mercado regulado…aproveitou-se do elevado nível de contratação de algumas distribuidoras e recontratou com a Light a um preço bem maior (21%).
Isso tudo ajuda para o médio da empresa. Ajuda, mas não resolve.
LEMBRANDO QUEM É A EMPRESA
Empresa gera energia a partir de fontes renováveis.
Na verdade grande parte de sua capacidade está nos projetos futuros que ela tem em desenvolvimento. Tabela abaixo dá uma ideia…veja que até 2020 o plano é de um crescimento de 190% de capacidade (excetuando-se vendas de ativos) em geração de energia limpa, a qual conta com linhas de crédito facilitadas e tem a vantagem de ser “bem vista” com investidores estrangeiros (atrai o interesse desses caras).
Mas de fato o que ela efetivamente tem hoje são 683MW. Desses 386,1 MW se referem a Alto sertão II que entraria no suposto deal com a AES Corp…ou seja, vendendo este a Renova perderia 57% de sua capacidade de geração de energia e consequentemente caixa.
SETOR
Brasil tem um potencial monstro de geração de energia limpa, então nem cabe aqui comentar. Qualquer análise que se faça tu acha um potencial da geração eólica saltar duplicar, triplicar nos próximos anos.
Problema é que são projetos de médio porte (hidroelétrico são grandes) e caros…ou seja, aumenta capacidade de geração mas não é porrada e não é barato….mas isso já melhorou MTO! Não a toa hoje alto em torno de 6% da geração é eólica no Brasil. Potencial maior é no nordeste onde a Renova está.
QUEM MANDA NA EMPRESA
Basicamente pool de empresas que é dona e sentam nos conselhos pra saber o que se passa. Diretoria e os caras que realmente tocam são contratados passando por um processo com headhunter e tudo mais. CFO atual (Cristiano Correa de Barros) passou por esse processo concorrendo com outros players.
CONCLUSÃO
O que penso é que o deal de venda de Alto Sertão II vai sair e isso é MTO positivo para a empresa. Com esses recursos, somados aos levantados no aumento de capital, a empresa tem todas condições de tirar o Alto Sertão III do papel e com isso gerar caixa suficiente para fazer frente a suas obrigações financeiras. Com isso, ela consegue afastar o risco de insolvência que a meu ver, é o motivo para a fraca performance de suas ações em bolsa.