Apesar da divulgação do IPCA abaixo do esperado na quinta-feira, o noticiário dos últimos 10 dias tem sido dominado pela discussão em torno da autonomia da autoridade monetária e uma possível revisão da meta de inflação. Os ativos brasileiros sofrem, notadamente, as consequências do aumento do risco institucional em torno do Banco Central.
Ambos os assuntos são correlatos e podem, portanto, ser tratados sob o mesmo guarda-chuva. A ideia de Bancos Centrais independentes surgiu justamente para afastar a condução da política monetária dos ciclos políticos. Historicamente, não faltam exemplos de governos que, tendo o poder sobre o Banco Central, terminaram por optar em monetizar a dívida e, com isso, provocaram processos de inflação extremamente elevada.
A independência do Banco Central figura entre uma das boas práticas de economias desenvolvidas, e países que não a respeitam tendem a ter maior volatilidade dos ativos financeiros e dos ciclos econômicos. A ideia da independência segue uma lógica razoavelmente simples: não seria sensato dar ao Banco Central uma série de objetivos correlatos. Pelo contrário, quanto mais específico for o seu mandato e as ferramentas que têm à disposição para atingi-lo, melhor será sua gestão.
Portanto, evolui-se para o regime de metas de inflação, onde a autoridade monetária tem o objetivo de perseguir um alvo de um determinado índice de preços (o IPCA no Brasil, por exemplo). Esse esquema pressupõe que, com uma autoridade monetária crível, os agentes econômicos poderão guiar as suas expectativas para a meta de inflação apesar dos choques que invariavelmente recaem sobre a economia. Com isso, o PIB terá menor volatilidade, resultando em que os períodos de desaceleração, quando ocorram, sejam menores e consideravelmente menos intensos do que em regimes onde o Banco Central não tem credibilidade ou, então, não persegue metas de inflação.
Nota-se que o regime de metas de inflação não precisa ser formalmente abandonado para que a credibilidade da autoridade monetária seja minada. A discussão em torno das metas de inflação implica, necessariamente, em que o governo está disposto a tolerar um patamar de inflação consistentemente mais elevado.
Haverá, portanto, naturalmente um novo aumento das expectativas de inflação no horizonte relevante uma vez que a possível mudança na meta seja concretizada (se o governo subiu a meta uma vez, por que não faria novamente?). Ou seja, caminharíamos naturalmente para um ambiente de expectativas ainda mais elevadas apesar das metas mais elevadas. Tal configuração exigiria também uma Selic mais alta.
O parágrafo anterior ilustra uma questão elementar na política monetária. O Banco Central define a taxa de juros de curto prazo nominal, enquanto as taxas de juros em outros prazos são determinadas pelo mercado. A definição da taxa de juros de curto prazo ocorre com uma consideração a respeito da taxa de juros neutra, uma taxa estimada por métodos econométricos e que indica se a política monetária é contracionista ou expansionista. Em um ambiente de expectativas de inflação acima da meta, o Banco Central tem de elevar a taxa Selic acima do patamar neutro para garantir uma desaceleração da atividade econômica e, assim, queda da inflação.
Em sua última ata, o Copom indicou que ainda trabalha com uma taxa de juros real neutra de 4% (acreditamos que ela esteja em ascensão). Se adicionarmos os 3% de meta de inflação de 2024, trabalharemos então com uma taxa neutra nominal da ordem de 7%. É evidente que a taxa de Selic atual se encontra muito acima disso e está assim em território contracionista.
Por outro lado, a expectativa de inflação do Banco Modal (BVMF:MODL11) para 2024 é de 4,55%. Ou seja, em vez dos 7% de taxa nominal neutra, vemos uma taxa nominal neutra de 8,55%. Percebe-se que a Selic (em 13,75%) já está menos restritiva do que o exemplo do parágrafo anterior.
Porém, se ocorre uma alteração da meta de inflação de 2024 e de outros horizontes, é razoável supor que a expectativa (nossa e do Boletim Focus) também suba. Neste ambiente de contestação institucional, a taxa Selic pode então, rapidamente, encontrar-se em patamar já muito pouco restritivo e forçar o Banco Central a atuar novamente. Apesar de ser um exemplo forte, ele serve para ilustrar por que a alteração da meta de inflação não gera, no médio e longo prazo, nenhum ganho em termos de PIB e desemprego. Esse fenômeno é bem retratado na teoria econômica como a neutralidade da moeda.
Logo, se o governo deseja realmente contribuir para uma taxa Selic mais baixa de forma consistente, deveria perseverar no avanço de reformas estruturantes que ajudem a reduzir a nossa taxa neutra e as expectativas de inflação. O caminho ‘fácil’ neste momento (de alterar a meta) somente gerará mais pressão inflacionária e trará efeitos deletérios sobre o PIB e a renda.