Já faz algum tempo que o Federal Reserve (Fed, banco central americano) vem implementando o chamado "aperto quantitativo" (ou "QT" na sigla em inglês), mas ainda assim há uma liquidez abundante no sistema financeiro.
As participações do Fed em títulos diminuíram US$ 1,3 trilhão desde o pico, devido ao QT, mas apenas metade desse aperto aparente afetou as reservas bancárias (conhecidas como liquidez), que caíram meros US$ 0,7 trilhão.
Esse persistente "enigma monetário" surpreendeu muitos e alimentou várias narrativas otimistas, a mais notória sendo que a maior ‘’liquidez’’ sustentou os mercados de ações em 2023.
O ano de 2024 promete ser mais um período em que a engenharia monetária será crucial.
Para entender a dinâmica por trás desse enigma monetário, é essencial começar pelo QT.
Eis cinco passos simples para compreender como o Aperto Quantitativo funciona:
Passos 1-2: o Fed não reinveste em títulos que vencem (1) do seu portfólio de Flexibilização Quantitativa (QE), realizando assim um QT passivo e, consequentemente, destruindo reservas (2) - também conhecidas como "liquidez";
Passos 3-5: o governo precisa refinanciar sua dívida, mas o Fed não está reinvestindo em seus títulos (3). Os bancos são então obrigados a absorver mais dos novos títulos emitidos (4-5).
No entanto, um fenômeno distinto ocorre atualmente.
Em 2021, o Fed enfrentou um desafio: as taxas estavam em 0%, e havia excesso de dinheiro no sistema. Os Fundos de Mercado Monetário (FMM) elevaram tanto a cotação dos Títulos do Tesouro que os rendimentos quase alcançaram níveis negativos. Para estabilizar as taxas do mercado monetário, o Fed implementou a Instalação de Repo Reverso (RRP), uma alternativa atrativa para os FMM depositarem seus recursos. O RRP atingiu US$ 2,5 trilhões, representando liquidez ‘’represada’’ no sistema financeiro.
Em 2023, os FMM começaram a liberar essa liquidez acumulada: a utilização do RRP diminuiu significativamente, liberando uma onda de liquidez ‘de suporte nos mercados, tendência que deve se manter em 2024.
Como funciona?
Os FMM diminuem seus grandes saldos no RRP (laranja) e adquirem Títulos do Tesouro (verde). O governo precisa rolar sua dívida enquanto o Fed faz QT (vermelho), mas desta vez a lacuna é preenchida pelos fundos do mercado monetário, e não pelos bancos. Assim, o QT não drena a ‘’liquidez’’, mas o RRP absorve o impacto (círculo azul). Efetivamente, opera-se uma versão esterilizada do QT:
Em outras palavras, o Fed está reduzindo seu balanço patrimonial, mas sem drenar a ‘‘liquidez excedente’’ (reservas bancárias) do sistema. Trata-se de um dilema de liquidez.
O que vem a seguir?
A instalação do RRP caiu de mais de US$ 2 trilhões para US$ 600 bilhões, então esse mecanismo de ‘‘esterilização’’ pode operar por mais algum tempo em 2024, mas eventualmente chegará ao fim.
A redução da liquidez pode causar problemas significativos na maior infraestrutura monetária do mundo: o mercado de recompra (repo).
É um erro pensar que a quantidade de reservas (‘‘liquidez’’) no sistema bancário afeta diretamente os preços dos ativos: os bancos não utilizam reservas para comprar ações, e é por isso que a relação direta suposta entre mudanças na liquidez e retornos do mercado de ações não se verifica.
No entanto, os bancos utilizam reservas para atividades no mercado de recompra entre si. E isso é relevante.
Conforme mostrado no gráfico, a taxa de prêmio solicitada para empréstimos nos mercados de recompra em comparação com simples depósitos no Fed está aumentando gradualmente - os níveis ainda não são alarmantes, mas há uma tendência emergente.
Os círculos vermelhos no gráfico ilustram a desregulação dos mercados de recompra em 2019.
Os 7 passos para o risco real no "encanamento monetário" em 2024 são:
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O Fed continua com o QT, mas os FMM param de neutralizar o efeito negativo na liquidez;
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As reservas bancárias são seriamente afetadas, reduzindo o interesse dos bancos em participar dos mercados de recompra;
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O Tesouro dos EUA continua emitindo grandes quantidades de títulos;
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O desequilíbrio entre colaterais (títulos) a absorver e a liquidez disponível (reservas) aumenta;
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As taxas de recompra sobem constantemente, sinalizando mais tensões no sistema monetário;
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Participantes alavancados que dependem de taxas de recompra estáveis sofrem colapsos;
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Ocorre a desalavancagem.
Em resumo: o artifício monetário que fez o QT parecer simples em 2023 pode muito bem desaparecer mais tarde em 2024.
Esse é um cenário pouco considerado, mas que merece atenção.