Nunca imaginei que alguém me rotularia como um "permabull" (otimista permanente). Isso é particularmente irônico considerando os diversos artigos que escrevi ao longo dos anos alertando sobre os riscos de valuations excessivas, intervenções monetárias e taxas de juros artificialmente baixas. Mas aqui estamos.
“Lance, você é apenas mais um otimista teimoso defendendo sua posição. Quando o mercado desabar, você ainda vai dizer para as pessoas comprarem durante a queda.”
Eu entendo. Nós adotamos uma postura otimista nos últimos anos, mas sugerir que estamos sempre otimistas seria um erro. Por exemplo, em janeiro de 2020, publicamos dois artigos explicando por que estávamos reduzindo riscos.
“Quando você se reúne com sua equipe de gestão de portfólio e o primeiro comentário é ‘isso é insano’, provavelmente é hora de repensar o risco geral da carteira. Foi exatamente assim que começamos e terminamos nossa reunião do comitê de investimentos naquela sexta-feira – ‘isso é insano.’”
Naquele momento, vínhamos destacando um mercado sobrecomprado, estendido e complacente há algumas semanas. Na sexta-feira, publiquei gráficos que ilustravam os excessos.
Um dos gráficos comparava o Nasdaq com o S&P 500, ambos avançando 2 desvios padrão acima da média móvel de 200 semanas. Imediatamente, dois pontos chamaram a atenção:
A aceleração quase vertical dos preços é historicamente um sinal de final de ciclo, conhecido como fase de “melt-up.”
Quando os mercados ultrapassam 2 desvios padrão acima de suas médias de longo prazo, costuma ocorrer uma reversão à média pouco tempo depois.
Naquele momento, ambos os critérios estavam sendo atendidos. Porém, isso não era suficiente.
“Se fosse apenas a aceleração dos preços, estaríamos apenas moderadamente preocupados. Porém, a complacência dos investidores também atingiu níveis extremos, com a relação PUT/CALL chegando a patamares historicamente elevados.”
(A relação put/call mede o número de “puts” compradas no S&P 500 – teoricamente para proteção – em relação às “calls” adquiridas para aumentar a exposição ao risco.)
Aqui está o gráfico da relação Put/Call em janeiro de 2020.
Como concluímos naquela época:
“Isso não significa que o mercado vai ‘desabar’, mas sugere que a relação risco/retorno não favorece os otimistas no curto prazo. Sim, ‘isso é insano,’ por isso realizamos lucros das carteiras naquela sexta-feira.”
Na semana seguinte, escrevi outro artigo abordando os múltiplos e-mails criticando nossa decisão de “abandonar o mercado altista que claramente iria mais longe.”
Embora muitos achassem que estávamos sendo excessivamente pessimistas, reduzimos novamente as exposições em fevereiro. Em março, o mercado sofreu uma queda de aproximadamente 35% com o fechamento da economia.
Não somos “permabulls” nem “permabears” (pessimistas permanentes). Nossa abordagem é simples: analisamos os mercados em busca de oportunidades ou riscos e ajustamos os portfólios conforme necessário. Desde novembro de 2022, adotamos uma postura otimista após a reversão à média que teve início em janeiro daquele ano.
Contudo, embora permaneçamos construtivos até o final de 2024, os riscos para o mercado aumentam consideravelmente à medida que nos aproximamos de 2025.
Nem otimistas permanentes, nem pessimistas crônicos
Atualmente, há muitos “permabulls” no mercado financeiro. Nomes como Ed Yardeni e Jim Cramer ilustram uma longa lista de analistas de Wall Street que consistentemente projetam mercados em alta. Há uma razão para isso: ser um “permabull” é mais rentável do que ser pessimista. Afinal, os mercados financeiros sobem com muito mais frequência do que caem. Como discutimos em “Market Declines And The Problem Of Time”:
Desde 1900, o mercado de ações apresentou uma média anualizada de 8% de retorno. Contudo, isso não significa que o mercado entrega 8% todos os anos. É essencial compreender alguns fatos históricos:
Os mercados sobem cerca de 73% do tempo.
Nos outros 27%, as correções de mercado revertem os excessos dos ciclos anteriores.
A tabela abaixo ilustra a dispersão dos retornos ao longo do tempo.
Para os analistas, manter uma visão “permanentemente otimista” gera uma taxa de acerto de 73% em suas projeções. Além disso, mesmo quando os mercados enfrentam os 27% de quedas, a psicologia humana faz com que eventos dolorosos sejam esquecidos com o tempo. Investidores tendem a lembrar apenas das recomendações de “comprar ações” que ocorreram próximos dos fundos do mercado – mesmo que o analista tenha sugerido compras durante todo o ciclo de correção.
Outro fator relevante é que, historicamente, mercados de alta têm durações significativamente longas. O gráfico abaixo mostra a extensão dos ciclos de alta ao longo da história, com uma média de 5 anos e meio.
Apesar desse cenário favorável, o problema inevitável dos mercados altistas é o seu fim, que sempre ocorre. Como demonstrado, os mercados de baixa, assim como as recessões que frequentemente os acompanham, tendem a ser curtos. A maioria das quedas dura menos de 18 meses. Embora essas fases sejam dolorosas, elas geralmente são rapidamente esquecidas quando o otimismo e os preços voltam a subir.
Para os investidores, o maior risco de uma visão “permanentemente otimista” é a destruição de capital durante quedas de mercado. Como sempre, recuperar perdas não é o mesmo que gerar lucro. Por isso, navegar pelos ciclos de mercado ao longo do tempo é uma tarefa complexa, mas absolutamente necessária.
Sim, estivemos otimistas nos últimos dois anos, mas não somos “permabulls.” Acertamos em reduzir riscos no início de 2020, mas erramos ao manter uma posição subexposta em ações até julho de 2020. Isso prejudicou nosso desempenho naquele ano. Nosso erro foi focar no impacto econômico e nos lucros corporativos gerados pelo fechamento da economia – dificilmente uma postura otimista.
O que falhamos em avaliar com precisão foi o impacto de políticas emergenciais, como:
- O envio de cheques diretamente às famílias;
- Programas bilionários de quantitative easing (QE) mensais;
- Taxas de juros zero, que rapidamente reacenderam o entusiasmo dos mercados.
Esses fatores geraram uma recuperação imediata e expressiva nos preços dos ativos.
A rápida transição do "pânico" para o "FOMO" (medo de ficar de fora) foi algo que nunca havíamos vivenciado e não estava contemplada em nossos modelos de gestão de risco. Contudo, isso serviu como uma lição sobre o impacto das intervenções monetárias e fiscais nos mercados financeiros. Em dezembro de 2021, alertamos que a "exuberância" havia retornado aos mercados e que precisávamos ser mais cautelosos.
"Esse tipo de atividade de mercado indica que os mercados voltaram ao estágio de 'entusiasmo'. Isso se caracteriza por:
- Alto otimismo
- Crédito fácil (excessivamente fácil, com termos flexíveis)
- Uma onda de ofertas iniciais e secundárias
- Ações arriscadas superando o desempenho
- Valuations esticados"
Não surpreendentemente, o mercado atingiu seu pico em janeiro de 2022 e iniciou uma correção que durou até o final de outubro, quando a Rússia invadiu a Ucrânia e o Federal Reserve aumentou agressivamente as taxas de juros. Mantivemos uma postura pessimista e subalocação em ações durante todo o ano e, em janeiro de 2023, escrevemos que o "Trade Doloroso para o Mercado Era de Alta".
"Com todos extremamente pessimistas e confiantes em uma recessão, os mercados se encontram em uma posição com poucos compradores e um número esmagador de vendedores. Do ponto de vista de investimento contrarian, isso é um cenário ideal para um 'trade doloroso' de alta, algo que discutimos como uma possibilidade crescente."
Desde então, permanecemos principalmente otimistas em relação aos mercados.
Contudo, podemos estar nos aproximando de um ponto em que adotaremos uma postura taticamente mais pessimista nos mercados em 2025.
De otimista a pessimista – eventualmente
Embora atualmente haja poucas razões para não permanecer otimista com os mercados, existem três motivos principais que podem tornar necessária uma inclinação para o "pessimismo" em 2025.
Exuberância do mercado e assunção de riscos
Como mencionado anteriormente, no início de 2020, observamos que a exuberância do mercado e a tomada de riscos estavam atingindo extremos. Estamos vendo evidências disso novamente, à medida que investidores acumulam alguns dos investimentos mais ilíquidos e altamente alavancados para assumir riscos especulativos adicionais. Mas não se trata apenas de ativos especulativos; praticamente todas as ações estão envolvidas, já que as famílias agora detêm uma alocação recorde em ações combinada com avaliações elevadas. Embora as avaliações sejam um péssimo instrumento de timing de mercado, quando combinadas com alocações excessivas em ações pelas famílias, criam os ingredientes para uma reversão.
Além disso, o cenário técnico é muito semelhante aos picos de mercado anteriores. Enquanto os "permabulls" e analistas de Wall Street se apressam em "superar" as previsões uns dos outros, vale destacar:
- Os mercados estão atingindo níveis históricos de condições de sobrecompra extrema
- Segundo maior nível de avaliação já registrado
- Desvios acentuados das linhas de tendência de crescimento de longo prazo
- Sentimento e confiança dos investidores alimentando um otimismo exacerbado
- Investidores totalmente comprometidos com o mercado, mantendo baixos níveis de caixa
Em outras palavras, após 15 anos consecutivos de alta no mercado, o "risco" de algo interromper as expectativas otimistas contínuas aumentou consideravelmente.
Lucros corporativos como percentual do PIB
Em segundo lugar, conforme discutido recentemente no artigo sobre a Equação de Kalecki, os lucros corporativos estão em níveis extremamente elevados como percentual do PIB. Como destacado naquele texto:
“As avaliações estão altas, em parte porque os investidores assumem que as margens de lucro elevadas vão persistir. No entanto, a mudança acumulada no preço ajustado pela inflação excede significativamente os lucros gerados. Desvios anteriores desse tipo não terminaram bem para os investidores, e é isso que a equação de Kalecki sugere.”
Se as condições econômicas se deteriorarem ou as políticas fiscais forem mais restritivas, poderemos ver uma correção substancial. Nesse cenário, as projeções de lucro provavelmente seriam revisadas para baixo, pressionando os preços das ações. Como sugeriu James Montier, as perspectivas de retorno de longo prazo para as ações norte-americanas são sombrias, mesmo em cenários otimistas. Ele destacou que os índices preço/lucro refletem essas margens elevadas, deixando pouca margem para erros.
Entretanto, como mencionado, essas margens de lucro dependem da continuidade dos déficits governamentais, o que nos leva ao terceiro ponto.
O foco na redução do déficit
A nova administração de Trump está concentrada na redução dos déficits, desde a criação do Departamento de Eficiência Governamental (DOGE) até a nomeação de Scott Bessent como Secretário do Tesouro, conhecido por sua postura fiscal rígida. Ambas as ações visam cortar aproximadamente US$ 2 trilhões do déficit. Embora essas medidas possam oferecer estabilidade econômica no longo prazo, elas certamente não virão sem dores de curto prazo.
Como explicado no artigo relacionado sobre lucros, a "poupança governamental" tende a impactar negativamente a lucratividade das empresas. Esses cortes devem resultar em aumento do desemprego e desaceleração no crescimento econômico.
O contrapeso virá do Federal Reserve, que deve trabalhar em conjunto com o Departamento do Tesouro para reiniciar o Quantitative Easing (QE) e cortar as taxas de juros de forma significativa à medida que o crescimento econômico e a inflação desaceleram, empurrando a economia em direção a uma recessão.
Considerações finais
Navegar pelos mercados exige equilibrar otimismo, cautela e adaptabilidade. Embora os mercados de alta predominem ao longo da história, os mercados de baixa são lembretes severos dos riscos da complacência. Rotular investidores como “permabulls” ou “permabears” simplifica demais as complexidades da gestão de portfólios, que exigem respostas contínuas às mudanças dinâmicas do mercado.
Nos últimos tempos, nossa postura tem sido otimista, mas indicadores históricos e riscos emergentes — como a exuberância do mercado, margens de lucro elevadas e um possível aperto fiscal — sugerem que uma abordagem mais cautelosa pode ser necessária em 2025. O objetivo não é prever todos os movimentos do mercado, mas estar preparado para mudanças no equilíbrio entre risco e retorno. Essa estratégia tem nos ajudado a atravessar ciclos passados, mesmo quando cometemos erros ocasionais.
Os investidores devem focar em manter uma estratégia disciplinada, diversificar riscos e monitorar sinais de mudança. Ao evitar extremos de otimismo ou pessimismo, é possível manter maior flexibilidade para proteger e fazer crescer o capital no longo prazo.
