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Inflação persistente exige juros reais elevados

Publicado 12.10.2022, 06:00
Atualizado 09.07.2023, 07:32
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Na sequência do discurso hawkish adotado no seminário anual em Jackson Hole, a revisão do cenário do Fed na reunião de setembro revelou que o comitê espera uma taxa básica terminal mais elevada como resposta ao quadro de inflação persistente e a um mercado de trabalho ainda bastante aquecido. 

Os ativos responderam intensamente: a estrutura a termo da curva de juros dos EUA subiu, o dólar se fortaleceu e as bolsas de valores, tanto americanas quanto globais cederam. 

O novo cenário apresentado pelo Fed trouxe a expectativa de desinflação mais lenta, o que implicou em aumento da taxa final esperada de 3,75% para 4,75% ao ano. Dessa forma, os juros reais medidos pela diferença entre os Fed Funds e o núcleo do PCE passou de 1,1% para 1,6% ao ano em média ao longo de 2023 e 2024. 

Esse patamar deverá resultar em aumento de 0,6% da taxa de desemprego, para 4,4%, ao longo de 2023 e a magnitude do aperto monetário é historicamente acompanhada da contração econômica, elevando risco de recessão, ainda que breve, ao longo do ano. 

Na Europa, os dirigentes do BCE também mantiveram um discurso hawkish e agora esperamos uma nova alta de 75 bps em outubro. A inflação persistente e rodadas de choques no preço do gás elevaram a expectativa de juros terminais de 2% para 3% ao ano. 

Na China, a continuidade de dados mistos de atividade e as medidas de lockdowns parciais segue impactando as expectativas de crescimento, e esperamos alta do PIB de apenas 3% em 2022, o que reforça a necessidade do anúncio de medidas pelo governo após o Congresso do Partido Comunista chinês, que começará no dia 16 de outubro. 

No Brasil, o balanço de riscos mais equilibrado e a estratégia de manutenção da taxa de juros por período suficientemente prolongado para a convergência da inflação para as metas justificam o fim do ciclo de aperto monetário pelo Banco Central. 

A dinâmica favorável do IPCA, que deverá atingir o patamar entre 3,0% a 3,5% no acumulado de 12 meses em junho de 2023, tornará a taxa de juros real extremamente elevada. 

O início do processo de redução ocorrerá entre o final do 2º trimestre de 2023 e início do 3º trimestre. Avaliamos que há espaço substancial para cortes rumo à Selic de 9,0% no final do ano. 

No mercado internacional, a expectativa de juros reais mais elevados revelada nas projeções publicadas na última reunião do Fed tiveram forte impacto na curva americana, em especial, com o aumento da expectativa da taxa ao fim do ciclo. 

As Treasuries de 2 e 10 anos tiveram forte alta e subiram 79 bps e 64 bps atingindo patamares de 4,28% e 3,8% ao ano, respectivamente, no final de setembro. 

Nas bolsas globais, a revisão do cenário pelo Fed e o forte deslocamento da estrutura a termo das taxas de juros americanas resultaram em realização no mercado acionário. O S&P 500, Dow Jones e Nasdaq caíram 9,3%, 8,8% e 10,5% respectivamente no mês. 

As preocupações com a recessão e o aumento das taxas das Treasuries fizeram o DXY subir 3,2% em setembro e acumular alta de 17,2% no ano. Por outro lado, o ouro recuou 2,9% em setembro e acumula queda de 9,2% em 2022. 

No Brasil, o Ibovespa foi beneficiado pela conclusão do ciclo de aperto doméstico e atingiu 110 mil pontos, com alta de 0,5% no período. Com o fortalecimento do dólar e a proximidade das eleições, o real depreciou 4,4% e reduziu a valorização acumulada de 7,2% para 3,1% no ano. 

Apesar da alta da curva de juros americana, a inflação corrente favorável e a confirmação do fim do aperto monetário pelo BC impactaram os contratos futuros de juros de vencimento em 2024 e 2027, que recuaram 18 e 22 bps, encerrando em 12,81% e 11,54%, respectivamente. 

Na renda fixa doméstica, a confirmação do fim do ciclo de aperto monetário pelo BC e a dinâmica favorável da inflação colocam um prêmio na parte curta da curva, o que justifica posições aplicadas em contratos futuros com vencimentos em janeiro de 2024 e 2025. 

A continuidade do fechamento da curva longa durante o mês de setembro justifica a manutenção de posição neutra nos contratos de janeiro de 2027. 

No caso de títulos indexados (NTN-B 2050), a diminuição do efeito do carregamento negativo desses títulos devido à deflação do IPCA em setembro e a redução do elevado prêmio relacionado ao resultado das eleições favorecem aplicações nesses vértices. 

Nos fundos imobiliários, apesar da grande participação dos “fundos de papel” no IFIX, que estão expostos aos impactos da deflação do IPCA, o fim do ciclo de aperto da Selic deve beneficiar a classe, em especial, os “fundos de tijolo”. 

No mercado de renda fixa global, a revisão de cenário feita pelo Fed reforça a expectativa de que os Fed Funds deverão ser elevados a pelo menos 4,50% ao ano, o que reforça uma posição tomada em Treasuries de dois e dez anos. 

O fortalecimento do dólar ganhou impulso com o discurso hawkish do Fed e, por isso, passamos para uma posição comprada na moeda americana frente ao Euro. No caso do Real, após forte movimento de depreciação em setembro, avaliamos que há exagero no atual patamar, o que justifica uma posição comprada na moeda brasileira. 

Na renda variável, o risco de menor crescimento global limita a valorização das empresas ligadas à commodities. O fim da alta de juros beneficiará companhias expostas ao ciclo doméstico, como construtoras e varejistas de consumo não discricionário. 

Da mesma forma, o momento da atividade econômica justifica posição neutra em relação a negócios ligados a setores defensivos. Com relação às bolsas globais, a revisão de cenário pelo Fed manterá as Treasuries de dez anos acima de 3,7% ao ano, implicando posição vendida no S&P 500

O MSCI de emergentes será beneficiado pelas prováveis medidas de estímulo do governo chinês, que devem ser anunciadas na 2ª quinzena de outubro. 

Nas commodities energéticas, a redução da oferta de gás russo e cortes de produção justificam a manutenção de posição comprada em petróleo. Nas metálicas, a expectativa de crescimento global menor favorece aplicações vendidas. Bons negócios!

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