Recentemente, discutimos por que leva algum tempo para que a elevação das taxas de juros provoque danos econômicos. Agora, vamos continuar a conversa sobre algo igualmente alarmante que também tem um atraso em relação ao aperto monetário: quando o Fed mantém os “juros altos por mais tempo”, o que tende a acontecer é uma crise financeira.
Não estamos prevendo crises aqui, mas reconhecemos a relevância da história. Como mostrado abaixo, uma crise se desencadeou toda vez que os juros nos EUA tiveram altas bruscas. Ao analisar mais de perto, percebemos que a maioria desses casos ocorreu após um aperto abrupto e foi rapidamente revertida pelo Fed com quedas acentuadas na taxa básica.
Este artigo ajudará a entender por que é praticamente inevitável uma crise financeira após o aumento dos juros para 5,50% nos EUA e aumentos similares em todos os títulos.
Alavancagem e juros elevados não combinam
Warren Buffett costuma dizer:
“Quando a maré sobe, todos os barcos sobem. Só quando a maré baixa é que descobrimos quem está nadando nu.”
O forte crescimento econômico e as baixas taxas de juros podem ocultar os desequilíbrios financeiros, que só ficam evidentes quando o crescimento diminui e as taxas de juros aumentam.
Conforme demonstrado no gráfico principal, cada vez que as taxas de juros subiram, uma crise se seguiu. Às vezes, essa crise envolvia um banco, uma empresa ou até mesmo um município ou país. Outras vezes, se tornava algo sistêmico, afetando uma indústria, um setor econômico ou um mercado financeiro inteiro.
A razão para essa regularidade está na alavancagem. Considere o seguinte exemplo: O Fundo de Hedge ABC compra US$ 100 milhões em ações da XYZ com um empréstimo de US$ 90 milhões e paga o restante em dinheiro. Em termos financeiros, o ABC está usando uma alavancagem de 10 vezes. Se as ações da XYZ caírem 5%, o patrimônio líquido do ABC nesse negócio é reduzido pela metade, resultando em uma perda de 50%. O que é mais preocupante é que o credor, seja um banco ou outra instituição financeira, exigirá que o ABC forneça garantias adicionais ou dinheiro para restaurar a relação de alavancagem para 10 vezes. Se o ABC não conseguir disponibilizar os recursos, a instituição financeira forçará a venda das ações, fazendo com que o fundo de hedge realize a perda. Se a perda for de 20%, isso também pode colocar em risco a instituição financeira.
Embora este exemplo seja simplificado, ilustra como a alavancagem aumenta significativamente as chances de inadimplência tanto para o mutuário quanto, potencialmente, para a instituição de empréstimo.
A maré alta está começando a baixar. Quando os efeitos defasados alcançarem a economia e os preços dos ativos caírem, as altas taxas de juros atuais nos permitirão descobrir quem estava nadando nu.
Evitada uma Crise em Bancos Regionais
Em março, fomos lembrados de como as altas taxas de juros podem causar uma crise.
Seu aumento repentino pegou muitos bancos desprevenidos. Com a saída de depósitos em busca de rendimentos mais elevados em outros lugares, os bancos foram obrigados a vender ativos.
A maioria dos ativos bancários, sejam empréstimos ou títulos, estava sendo negociada com descontos em relação aos preços de compra. Consequentemente, os bancos tiveram que vender alguns ativos para manter sua relação de alavancagem em conformidade com os regulamentos, resultando em perdas consideráveis, que alimentaram ainda mais a saída de recursos dos bancos.
As vítimas desse cenário, First Republic, Silicon Valley Bank e o Signature Bank, representam os segundo, terceiro e quarto maiores colapsos bancários da história dos Estados Unidos. Juntos, os ativos desses três bancos eram quase o dobro dos do maior colapso bancário, o Washington Mutual Bank.
Diante da aflição que também afeta bancos maiores, o Fed entrou em ação para evitar que a crise se espalhasse. Para contornar a crise, rapidamente criou o Programa de Financiamento Bancário a Prazo (BTFP). Essa instalação permite que os bancos usem títulos do Tesouro negociados com desconto em relação ao valor nominal como garantia para um empréstimo cujo valor é baseado no valor nominal da garantia.
Os saldos do BTFP continuam a crescer seis meses após o início do programa, embora de forma gradual. O programa termina em março. Portanto, entre agora e então, há a possibilidade de estender o programa e renovar empréstimos existentes ou encerrá-lo. Importante notar que o programa é uma forma de QE (flexibilização quantitativa), e o Fed pode considerar que a renovação de empréstimos existentes pode provocar inflação. No entanto, o encerramento da instalação de empréstimo poderia reavivar a crise.
Quem Está Vulnerável?
Os níveis de dívida dos Estados Unidos e sua relação com o PIB são significativamente mais altos do que quando o presidente do Fed, Paul Volcker, estava combatendo a inflação com taxas de juros de dois dígitos há quarenta anos. A dívida total é agora o dobro do que era em 2008, quando a crise quase levou à falência de todo o sistema bancário.
Simplificando, há muitos riscos escondidos em nosso sistema financeiro. Cerca de uma em cada cinco empresas de capital aberto são consideradas “zumbis”, conforme mostrado abaixo, cortesia da Kailash Capital Research. Uma empresa zumbi é aquela que tem pagamentos de dívidas superiores aos seus lucros.
Embora nem todas as empresas zumbis enfrentem problemas com o aumento das taxas de juros, a maioria delas (uma em cada cinco nos EUA) só consegue se manter emitindo mais dívidas. Será que a crise iminente poderá se assemelhar a um “apocalipse zumbi”?
O gráfico abaixo, da Game of Trades, alerta que esse tipo de crise pode estar começando.
Como tem sido observado historicamente, bancos, fundos de hedge e outros investidores institucionais, todos dependentes de alavancagem, também estão entre os candidatos mais propensos à crise.
Os riscos para as empresas zumbis envolvem taxas de juros persistentemente altas aliadas a receitas em queda. No caso dos investidores institucionais, o risco está relacionado à manutenção de taxas de juros altas enquanto os preços dos ativos caem. Os riscos aumentam para empresas e investidores se os mercados de crédito ficarem paralisados.
Conclusão
A maré está começando a baixar. Com isso, a atividade econômica vai diminuir e os preços dos ativos podem seguir o mesmo caminho. A combinação de alavancagem e taxas de juros altas pode levar a uma crise. Embora esse aviso possa parecer assustador, ele pode ter um impacto relativamente benigno, semelhante à crise bancária de março.
O Fed, seguindo o padrão do passado, poderá reduzir rapidamente as taxas de juros para zero e reintroduzir a flexibilização quantitativa para evitar falências.
No entanto, aqueles que confiam no Fed nem sempre conseguem prever com precisão os desafios do sistema financeiro ou da economia. A tabela abaixo mostra as projeções econômicas do Fed a partir de junho de 2008.
Naquela época, o Bear Stearns e diversos grandes bancos regionais e fundos de hedge haviam falido no ano anterior. Apesar dos sinais evidentes, o Fed ampliou a faixa de suas projeções para o PIB de 0,3-1,2% para 1,0-1,6% para o restante do ano. A questão que fica é se o Fed conseguirá identificar os sinais de uma crise em desenvolvimento ou se agirá rapidamente, como fez em 2020.