Existem, em linhas gerais, três prêmios a serem capturados no mercado de ações. O primeiro deles é o do próprio mercado como um todo. O segundo é o das empresas de valor, isto é, que possuem lucros robustos, baixos múltiplos de crescimento e investimentos conservadores. O terceiro, e talvez o mais frágil, diz respeito às empresas de menor capitalização – conhecidas como small caps.
A fragilidade desse prêmio está relacionada com a natureza das small caps na qual se está investindo. Não bastam serem empresas de pequena capitalização: elas precisam ter fortes características de valor, e não de crescimento ou growth – justamente as mais populares. Conforme indicam as pesquisas conduzidas pelo núcleo de research da Portfel Consultoria, o índice SMLL, calculado pela B3 (BVMF:B3SA3), não oferece exposição concreta a esse fator de tamanho e valor.
Muito pelo contrário, o índice sofre do mesmo problema que outros focados apenas no fator tamanho ao redor do mundo, e agrega uma mistura imprevisível de ações de valor com aquelas de crescimento. Ao processarmos os dados referentes ao SMLL, em períodos incrementais de 12 meses, ao longo dos últimos 16 anos, ficou claro que o índice fracassa em produzir retornos adicionais contra um cesto diversificado de ações nacionais.
Ao tomarmos o IBRX, que em sua última composição (setembro a dezembro de 2022) incluiu 39 ações listadas também no índice SMLL, podemos ver que ele superou o benchmark de pequena capitalização em 11 dos 16 cenários. Numa comparação de quinze, dez, cinco, três e um ano, o SMLL venceu apenas no período de cinco anos, mostrando pouca atratividade quantitativa.
Pode-se argumentar que o IBRX, que na composição atual contaria com cerca de apenas 7,3% de sobreposição com SMLL, não é um índice adequado para medir a qualidade da exposição a small caps. Essa afirmação está correta, mas ao compararmos o índice da B3 com o S&P BMI Mid/Small Caps, os resultados são piores ainda.
No caso, o SMLL perde para esse índice nos períodos de dez, cinco, três e um ano, além do retorno acumulado de 31 de dezembro a 30 de junho de 2022 – todos os disponíveis no SPIVA Scorecard Latin America 2022. A diferença em dez, cinco e três anos gira em torno de -5% para o SMLL, chegando a -9,42% em um ano e -3,29% no acumulado do ano até então. Isso mostra que, mesmo se comparado a um índice equivalente, a exposição oferecida é de baixa qualidade.
A tabela abaixo mostra os resultados obtidos pelos índices IBRX e SMLL ao longo dos últimos 16 anos, convertidos para rendimentos anualizados.
Abaixo, seguem os diferenciais de retorno anual entre IBRX e SMLL, até o ano de 2006, próximo ao lançamento do índice de small caps:
Na média, na média ponderada por anos e ponderada acima de cinco anos, vemos que os resultados do SMLL são inferiores ao do IBRX:
Como podemos ver, o índice SMLL perde, em todos os períodos, tanto para o índice S&P BMI Mid/Small Caps quanto para o S&P BMI Brazil, índice geral de mercado similar ao IBRX.
Indicadores reforçam baixa exposição a small caps de valor
Nossa pesquisa, contudo, não pode simplesmente correlacionar retornos históricos ruins a uma falta de exposição a small caps de valor. Com isso em mente, tomando de base a composição do SMLL para setembro-dezembro de 2022, nós comparamos três indicadores distintos para avaliar se essa hipótese, ao menos para o curto prazo, era sustentável.
O primeiro dado a ser processado foi o indicador Preço/Lucro, seguido dos indicadores de Book-to-Market Value baseados na dívida bruta (cujo valor mínimo é zero) e dívida líquida (que inclui valores de dívida negativa, ou caixa disponível). Esses valores foram processados com dados do dia 23 de novembro de 2022, tanto para o SMLL quanto para o IBRX, a fins de uma comparação justa.
Os resultados obtidos reforçam nossa tese de baixa exposição a small caps de valor, que são negociadas a múltiplos mais baixos. O P/L médio do SMLL, ponderado pela participação de cada ação no índice, foi de espantosos -24,82. Logo, são ações de empresas em prejuízo no período fiscal corrente e no preço-data.
Para chegar a um resultado mais condizente com a realidade, removemos as empresas com P/L inferior a -99, chegando com isso a um resultado de 22,93 – no caso, empresas que negociam bem acima dos lucros produzidos. Este é um traço característicos de empresas de crescimento, que no presente não geram lucros, mas são negociadas a altos preços visando retornos mais altos no futuro (crescimento ou growth).
Caso tomemos o desvio padrão total do P/L, tanto total quanto filtrado, obtemos resultados bem altos: 345,06 no primeiro caso e 96,93 para o segundo. No caso, esses números refletem o quanto os resultados individuais divergem da média total. Nos dois casos, vemos uma dispersão muito alta, indicativa de que não há controle, direto ou indireto, sobre o quanto esse indicador (P/L) impactará no índice.
No caso do IBRX, que não é um índice de valor, os resultados são bem menos discrepantes que no SMLL. Com relação ao P/L total, ele é de cerca de 0,44 por causa das empresas com múltiplos extremamente negativos. O mesmo procedimento de filtragem foi aplicado, e chegamos a P/L médio ponderado de 12,88 – um pouco menos da metade daquele apresentado para o SMLL na mesma data.
O tamanho do desvio padrão da média, contudo, foi relativamente alto para os dois casos. No caso do P/L total, o IBRX obteve um resultado de 345,06 e de 96,93 para o P/L filtrado. Entretanto, como a proposta desse índice é simplesmente capturar o prêmio total do mercado nacional, agregando as 100 maiores empresas por capitalização, não faz diferença se elas têm, ou não, um viés de valor.
Para termos uma ideia do que seria uma média e um desvio padrão adequado para um índice focado em valor, podemos tomar como exemplo o Índice de Dividendos (IDIV) da B3, que cumpre bem essa função. Não apenas não foi necessário filtrar empresas por P/L extremamente negativo, como a média ponderada foi de meros 8,52. O desvio padrão é praticamente o mesmo da média, num total de 8,28 – indicando alta concentração e baixíssima dispersão dessa métrica.
Book-to-market value reforça baixa exposição a valor
Para calcularmos o valor de “livro contábil” de uma empresa, tomamos seus ativos totais e subtraímos desse valor a dívida bruta, num primeiro caso, e a dívida líquida, num segundo caso. Depois, dividimos esse valor pela capitalização de mercado da empresa, para chegar a um múltiplo de valor, que chamaremos de B/M.
Quanto mais alta for a média ponderada dessa métrica, maior a exposição a empresas de valor. Os valores foram calculados com base nos dados do dia 23 de novembro de 2022 e os resultados mais recentes para ativo total. Todos foram obtidos utilizando a plataforma Com Dinheiro, sendo posteriormente processados em planilha própria do research Portfel Consultoria.
Os dados mostram, mais uma vez, que o índice SMLL oferece uma exposição muito baixa a empresas de valor, quando comparados com o IBRX e especialmente com o IDIV. O SMLL, nesse caso, contava com um B/M bruto de 2,34 e um B/M líquido 2,80. O IBRX apresentava valores de 3,00 (B/M bruto) e 3,25 (B/M líquido), enquanto o IDIV vai ainda mais longe, com 3,32 (B/M bruto) e 3,60 (B/M líquido).
Essas diferenças, embora pareçam pequenas, são extremamente relevantes e estão no cerne dos modelos de precificação de risco mais contemporâneos. A razão para isso é que uma empresa de valor, embora não cresça a ritmo acelerado, possui lucros robustos e recorrentes, o que as protege em momentos de baixa. Isso é especialmente relevante para small caps no geral, e fundamental para small caps situadas num mercado emergente, como o Brasil.
A razão para buscarmos small caps de valor
Ao nos expormos a um fator de risco, buscamos prêmios que sejam consistentes no tempo e amplamente documentados mundo afora. A capitalização de mercado nos expõe ao consenso de todas as pessoas e instituições do mercado; a característica valor nos expõe a empresas estáveis e que não devem crescer muito, mas que caem menos que as de crescimento forte.
As small caps de valor adicionam um grau adicional de risco, pois envolve empresas que, além de não tenderem a crescer muito, tem baixa capitalização e isso impõe a elas desafios distintos. No caso do Brasil, podemos citar alguns fatores, como juros altos, ineficiência tributária, consumo frágil, desigualdade, inflação alta, câmbio fraco, e incontáveis outros.
Tudo isso joga fortemente contra a capacidade das empresas de baixa capitalização de mercado sobreviverem e, que dirá então, produzirem altos retornos coletivos enquanto uma classe de ativos. Na medida em que esse não é o caso em mercados desenvolvidos, definitivamente não será o caso no Brasil.
Ainda que algumas small caps de crescimento efetivamente cresçam muito, e não há como saber quais, no agregado a classe acabará destruindo rendimentos ao invés de aumentar. Desse modo, mesmo que uma carteira com baixo grau de diversificação faça um grande acerto, ele tende a não compensar escolhas perdedoras. Ao persistir na estratégia, o caminho muito mais provável será o de devolver, ao longo do tempo, todos os retornos anteriores.
Devemos simplesmente abrir mão de small caps?
Embora os dados processados pelo research da Portfel Consultoria mostrem que não há razão para se expor ao índice de small caps da B3, isso não significa que não exista um prêmio a ser capturado nesse setor. Uma exposição ao IBRX, como mostramos, inclui um grau de exposição a essas empresas. Caso a carteira inclua o IDIV para exposição adicional a valor, esse índice tem uma sobreposição relevante com o SMLL.
Para se ter uma ideia, dos 52 ativos listados no IDIV para a carteira de setembro a dezembro de 2022, 25 deles estão presentes na carteira do SMLL. Isso implica que 15,7% do peso total do índice de dividendos, usado aqui para obter exposição ao fator valor, é composto de empresas de pequena capitalização. Portanto, mesmo não incluindo um índice ou fundo específico para a categoria small caps de valor, uma carteira com IBRX e IDIV terá, ou pelo menos presumivelmente terá, uma exposição relevante a essa categoria de forma indireta.
Vale a pena investir em SMLL?
Embora o índice SMLL efetivamente ofereça exposição a empresas de menor capitalização, ele não produziu prêmios relevantes em relação a índices como o IBRX (mercado total) e IDIV (ações de valor). Além disso, como vimos aqui, sua metodologia não faz distinção entre empresas com características de valor (value) e crescimento (growth).
Por outro lado, isso pode ser acessado, de forma indireta, pelos próprios IBRX e IDIV. Com isso em mente, não parece haver razão que justifique uma exposição adicional o índice de small caps da B3, visto que seus prêmios são meramente circunstanciais – e pouquíssimo confiáveis. Embora isso possa mudar no futuro, hoje não vemos razão para se expor ao índice.