Por Richard Clode e Guy Bernard
O verão de 2019 parece uma era distante; naquela época, pandemias globais e grandes guerras eram reservadas para videogames, enquanto as condições financeiras ainda eram definidas pelo afrouxamento quantitativo (QE) e as taxas de juros estavam próximas de zero. Condições financeiras extremamente frouxas foram a base do Softbank (TYO:9984) Vision Fund (SVF) criado em 2017, o maior investidor em tecnologia de todos os tempos, com mais de US$ 100 bilhões em capital. A quantidade exponencial de capital disponível para novos modelos de negócios disruptivos causou uma distorção significativa na cena inicial privada. Os fundadores foram incentivados a sonhar grande, já que o SVF era dez vezes maior do que outros principais fundos de capital de risco, com cheques de financiamento em múltiplos semelhantes.
Financiamento mais do que suficiente levou a pensamento audacioso
Modelos de negócios intensivos em capital eram ideais para absorver essa significativa injeção de capital. Nenhuma outra empresa sonhou mais alto do que a WeWork, buscando perturbar o mercado imobiliário de mais de US$ 1 trilhão. Se apresentando como uma empresa de tecnologia, a WeWork alugava espaços de escritório, afirmando digitalizar o setor imobiliário por meio de uma plataforma global, vendendo associações e outros serviços.
A Softbank, em última instância, investiu mais de US$ 10 bilhões na WeWork, incluindo uma rodada de financiamento de US$ 2 bilhões em janeiro de 2019, que avaliou a empresa em US$ 47 bilhões, seguida por uma aguardada oferta pública inicial (IPO) no mesmo ano, com algumas estimativas avaliando o negócio em até US$ 100 bilhões. No entanto, os mercados de ações estavam menos convencidos, e a empresa acabou sendo listada nos mercados públicos por meio de uma empresa de aquisição de propósito específico (SPAC) em outubro de 2021 a uma avaliação muito mais comedida de US$ 9 bilhões. Mas apenas dois anos depois, a WeWork foi forçada a pedir falência.
Uma startup de tecnologia no setor imobiliário?
Anteriormente, nos encontramos com o co-fundador e agora ex-CEO da WeWork, Adam Neumann, no verão de 2019 como parte da preparação da empresa para sua iminente abertura de capital. Acabou sendo uma das duas horas mais divertidas de nossas carreiras. A reunião focou em como a WeWork era disruptiva, seu enorme potencial de crescimento e suas tentativas de nos convencer de que era realmente uma empresa de tecnologia, portanto, merecia uma avaliação comparável a outras startups de tecnologia disruptiva, em vez das múltiplos mais baixos típicos do setor imobiliário listado. Isso nos proporcionou a oportunidade de alavancar nossa especialização e extensa experiência nos setores de tecnologia e imobiliário e reunir esse conhecimento para avaliar pragmaticamente as aspirações e reivindicações da WeWork.
A visão tecnológica (Richard)
Aplicamos nossos próprios critérios ao determinar a definição de uma empresa de tecnologia, em vez de aceitar a autodefinição de uma empresa. Usamos um framework consistente ao procurar tecnologia proprietária que seja fundamental para a franquia de uma empresa e seu direito de gerar receita. Embora a WeWork tenha nos mostrado numerosas ferramentas tecnológicas, entendemos que nenhuma delas era verdadeiramente proprietária. O modelo de negócios/direito de gerar receita era baseado no arrendamento de espaços de escritório a longo prazo e na sua locação a preços mais altos a curto prazo. Tendo navegado por vários ciclos de hype tecnológico, reconhecemos um fundador altamente carismático com uma grande ideia, mas que acabava dependendo significativamente de financiamento externo, em vez de um ciclo virtuoso em que os lucros atuais financiam inovação e crescimento futuros.
Ao longo de vários ciclos econômicos e de taxas, incluindo a Crise Financeira Global (GFC, na sigla em inglês) e a bolha da internet, vimos como o financiamento externo pode secar rapidamente. Sobre a imprevisibilidade dos mercados, o economista John Maynard Keynes disse: "Os mercados podem permanecer irracionais por mais tempo do que você pode permanecer solvente". Distribuir bilhões de dólares por mês em financiamento era insustentável e provou ser assim. A tecnologia é um setor verdadeiramente dinâmico; os disruptores de hoje podem ser os desbancados de amanhã. O trabalho híbrido é a nova coexistência de trabalho, o que resultou na eventual queda da WeWork. Avaliações extraordinariamente altas baseadas em projeções de lucros e fluxo de caixa de anos futuros são repletas de riscos e devem ser descontadas de acordo.
A visão imobiliária (Guy)
O setor imobiliário tende a ser de evolução gradual e crescimento incremental previsível. Nosso tempo gasto com um Adam Neumann de alta energia foi claramente muito diferente, pois ele buscava perturbar um dos negócios mais fragmentados globalmente. A proposta era relativamente simples: pegar arrendamentos de longo prazo de proprietários de escritórios e depois dividir esse espaço em unidades menores, alugadas a curto prazo para indivíduos e empresas. Esses inquilinos pagariam um prêmio pela maior flexibilidade e por fazer parte da comunidade global "We", com benefícios como café gratuito, cerveja, DJs e espaços contemporâneos simplificados. O desafio, como sempre, vem de uma falta de correspondência entre ativos/receitas e passivos, o que foi exacerbado pela aceleração da tendência de trabalho remoto pós-pandemia. A WeWork perdeu a maior parte de sua receita à medida que os clientes ficaram em casa, mas era obrigada a pagar aluguel por seus arrendamentos. A era do dinheiro fácil e crescimento e investimento frenético nunca deu à empresa a chance de gerar lucros, com Neumann descrevendo a lucratividade e o fluxo de caixa livre na época como um "resultado gerenciado" – mas que nunca foi alcançado.
Apesar das deficiências do modelo de negócios da WeWork, a visão era realmente algo que ressoa conosco. O setor de escritórios está evoluindo rapidamente, com arrendamentos ficando mais curtos e os proprietários precisando se tornar operadores, em vez de simples colecionadores de aluguéis. Isso é algo para o qual muitos dos proprietários de escritórios nos quais investimos se adaptaram, com sua própria proposta e marcas "flex", mas sem a mesma falta de correspondência entre ativos e passivos, pois eles são donos dos edifícios. A demanda por credenciais ambientais e o impacto do trabalho remoto também estão impulsionando mudanças, criando desafios, mas também oportunidades para o setor imobiliário. Isso significa que uma abordagem altamente seletiva para investir no espaço de escritórios hoje é necessária. Como escrevi em 2018, "Independentemente de onde a WeWork estiver daqui a cinco anos, o setor de escritórios será muito diferente."
Com o declínio da WeWork, achamos que vale a pena refletir sobre as lições aprendidas e os benefícios que a experiência de investimento pode trazer. Dado o tempo em que o QE e o regime de taxa de juros zero estiveram em vigor após a GFC, estivemos em um mundo de "dinheiro grátis" e liquidez abundante até os últimos anos. Taxas mais altas agora significam um custo de capital mais alto, e as empresas precisam dar maior ênfase a decisões eficientes de alocação de capital.
Ser (BVMF:SEER3) capaz de avaliar dinamicamente um novo negócio, testar modelos de negócios e previsões, e avaliar adequadamente investimentos em diferentes cenários de mercado e macroeconômicos são responsabilidades de qualquer investidor. Decidir quando investir é importante, mas igualmente importante é saber quando não investir.