Inflação e Câmbio

Mais uma semana de turbulências no mercado doméstico. O governo anunciou um reajuste de combustível aquém do esperado pela Petrobras e voltou a intervir no mercado cambial, com uma operação de swap tradicional (venda futura) de US$ 1,84 bilhão, derrubando o dólar abaixo de R$ 2,00. Para completar, vários indicadores foram divulgados, o que acabou aquecendo esta fornalha de indefinições sobre os rumos da política econômica do governo Dilma.

Os IPCs vieram mais fortes em janeiro, registrando taxas acima de 1,0%, e os IGPs se mostraram mais comportados, na média, em torno de 0,3%. Lembremos que o IPCA-15 de janeiro havia registrado 0,88%, acumulando nos 12 meses, 6,0%. Pelo lado dos indicadores macroeconômicos, a taxa de desemprego fechou dezembro a 4,6% da PEA, no menor patamar desde 2001; os dados fiscais acabaram registrando saldo primário de R$ 104,95 bilhões (2,38% do PIB), não considerando os investimentos do PAC, inferior a 2011 (3,11%), com a dívida líquida recuando a 35,1% do PIB; e a produção industrial de 2012 confirmou os prognósticos pessimistas, recuando 2,7%, depois de avançar 0,4% em 2011 e 10,5% em 2010. Neste desempenho, cabe salientar a fraca produção de bens de capital, que recuou 11,8%.

Sobre a política cambial atual, nestas “épocas pré-momescas” resgatemos o chamado “samba do crioulo doido”, pois não dá para definir seu rumo para os próximos meses.

Isto porque, no início de dezembro o governo chegou a anunciar uma sobrevalorização cambial em torno de 18% a 20%, apoiando-se na necessidade de uma taxa mais depreciada para estimular a indústria e as exportações. Sendo assim, muitos, naquele momento, passaram a trabalhar com uma banda informal entre R$ 2,05 e R$ 2,10. A presidente Dilma até anunciou a hipótese de um câmbio ideal em torno de R$ 2,30 ao fim do seu mandato.

Isto se coaduna com a visão dos desenvolvimentistas, na qual há uma forte apreciação cambial, até pela guerra cambial travada no pós crise de 2008, com os países ricos reduzindo o juro a zero, gerando uma migração de recursos para os que praticam taxas um pouco mais altas. Sendo assim, a desvalorização do real seria essencial para estimular as exportações.

Uma pesquisa recente da The Economist, inclusive, corrobora para isto. O chamado “índice Big Mac”, colocou o real entre as cinco moedas mais valorizadas do mundo (29,2%), atrás apenas da Venezuela (107,9%), Noruega (79,5%), Suécia (74,5%) e Suíça (63,1%). Apenas para registro: esta pesquisa se baseia na comparação dos preços deste sanduíche entre os vários países do mundo, convertendo suas moedas nacionais para o dólar, comparando-se com o preço nos EUA. No nosso caso, o Big Mac custaria R$ 11,25 ou US$ 5,64, contra US$ 4,37 nos EUA. Claro que seria bom considerarmos os custos embutidos, como a carga fiscal, a baixa produtividade, enfim, o que talvez ajudasse a justificar este preço mais alto.

O recrudescimento inflacionário recente, no entanto, acabou colocando esta retórica de manter o real depreciado um pouco de lado.

Em 2012, este até deslizou lentamente, numa depreciação que chegou a 8,9%, mas nem assim a indústria conseguiu reagir, recuando 2,7% no ano; nem as exportações, recuando 5,3%; enquanto a inflação voltou a ameaçar, com o IPCA registrando 5,8% e o IGP-M 7,8%. Estimativas indicam que uma depreciação cambial de 10% poderia gerar um impacto em torno de 1% a 1,5% sobre a inflação acumulada no ano, mesmo sabendo-se que este pass-through costuma se diluir ao longo do tempo.

Em complemento, este “deslizamento” veio acompanhado por uma taxa de juros mais baixa (ver gráfico ao fim). Isto acabou afastando as operações de arbitragem dos investidores estrangeiros com a redução de ingressos externos para renda fixa, contribuindo para o atual patamar do dólar, que passou de R$ 1,72 em janeiro de 2012 para algo próximo a R$ 2,00.

Decorrente disto, em 2012 os investimentos de não residentes em títulos de renda fixa de curto prazo registraram saída líquida de US$ 125 milhões.

Na semana passada, em mais uma virada, o governo passou a mirar uma taxa de câmbio em torno de R$ 2,00, com poucas variações para cima ou para baixo, visando maior previsibilidade para os exportadores. Definiu, portanto, um “equilíbrio natural para a taxa de câmbio”, que não impactasse a inflação, não afetasse as importações de máquinas e equipamentos, mantendo certa competitividade sobre as exportações. Difícil compatibilizar tantas variáveis, até porque só podemos falar em taxa de equilíbrio (ou natural), quando se tem uma economia estabilizada o que não é o caso no momento.

É importante destacar que o nosso regime cambial é flutuante, mas sujeito a intervenções corretivas do BACEN, diante de oscilações abruptas geradas por choques adversos. Neste regime, a atuação do BACEN no mercado depende menos de preço e mais da liquidez. Suas intervenções visam tornar o mercado funcional, diminuir a volatilidade (que prejudica os exportadores) e acumular reservas. Dificilmente, o BACEN será visto assumindo o uso da taxa de câmbio como instrumento de combate à inflação, mesmo que isso tenha sido feito em vários momentos desde o lançamento do Plano Real. Sendo assim, como na maioria dos países, administramos, na verdade, uma “flutuação suja”, na qual o câmbio flutua, mas dentro de certa faixa implícita de variação definida dentro das hostes do BACEN.

Na verdade, o que se compreende das ações do governo Dilma, é de que ele pensa uma coisa, defendendo o câmbio mais depreciado, mas acaba fazendo outra, para se ajustar aos riscos inflacionários. Agora, por exemplo, pode estar optando por uma dosagem mais moderada (ou cautelosa) na condução da política cambial.

Por definição, apreciar o real, visando derrubar a inflação, tende a ser contraproducente na capacidade de exportar. Por outro lado, é positivo para os empresários, por reduzir o custo de importação das máquinas e equipamentos, essenciais para quem pretende investir. Por outro lado, se o câmbio se deprecia, estimula as exportações, mas encarece estas importações, tão essenciais para a expansão das plantas produtivas. Na verdade, tanto o câmbio como os investimentos dependem diretamente da confiança dos agentes. Quando há depreciação os investimentos recuam, já que o custo de importar bens de capital fica mais alto. Enfim, são variados os dilemas. Se cobre um santo, descobre outro.

Uma matéria recente do Financial Times coloca mais lenha nesta discussão. Segundo o jornalão britânico, as idas e vindas da política cambial podem ser um sinal claro de que o governo “não tem ideia do que está fazendo”. Três explicações, embora contraditórias, podem estar no cerne da condução da política cambial atual: a primeira, de que o governo busca uma “valorização gradual do real para conter a inflação e os avisos de Guido Mantega servem para moderar este movimento”. A segunda, de que “a equipe econômica acha que o dólar pode estar no patamar certo, emitindo sinais contraditórios para estabilizar a moeda”. E a última de que “eles não parecem ter ideia do que estão fazendo.”