Este é o quarto texto da Série Especial "Inflação nos EUA: a Batalha entre Fed e Mercado"
A eterna discussão entre política monetária, política fiscal e mercado financeiro ganhou novos contornos nos últimos anos, devido à adoção dos programas de alívio quantitativo em países desenvolvidos, aqueles com capacidade e reserva de valor para assim fazê-los.
Neste ínterim, muito se discutiu também a que custo fiscal seriam patrocinados tais programas e como isso se traduziria, num futuro até então desconhecido, em normalização das taxas de juros e retirada da série de estímulos que inundava o mundo.
Alheio a tudo permaneceram os mercados emergentes, sem potencial fiscal de implantar a mesma quantidade e qualidade de estímulos, porém se beneficiando do contexto positivo da liquidez provida pelos bancos centrais.
Algumas respostas surgiram com a crise pandêmica, ao se demonstrar que programas de alívio quantitativo na verdade serviram mais como um instrumento de redução dos spreads longos das taxas de juros e de fornecimento de um capital de liquidez barato e abundante, do que um instrumento de estímulo da atividade econômica, que poderia sim criar inflação.
Da adoção no último ano de políticas mais voltadas à injeção de liquidez via meios monetários mais primários, surge a tão (in)esperada inflação que agora assusta os investidores.
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Não existem respostas ainda sobre o caráter ‘temporário’ desta pressão de preços e como ela deve se comportar, pois sequer foi aprovado o plano de infraestrutura do presidente Joe Biden. Uma coisa, porém, é certa: a teoria econômica clássica continua a responder a primordial pergunta sobre a inflação, pois com um ano da enxurrada de dólares na economia, ela ressurgiu com força.
Que Paul Volker nos perdoe.
A MATEMÁTICA
2+2=4
É inexorável que a matemática nos possibilita utilizar de maneira imediata e em nível global redes sociais, nos permite calcular com precisão os movimentos celestes, colocar drones em Marte e evita que nossos tetos caiam em nossas cabeças com engenharia precisa.
Ela nos faz carregar nos bolsos um computador com mais de 1 milhão de vezes a capacidade de memória do computador que levou o homem à Lua, o qual contava com um processador de 0,043 MHz, comparado aos 2.490,000 MHz de um iPhone atual, ou seja, o telefone que você usa para fazer vídeos de TikTok é 100 mil vezes mais potente que o computador que nos levou ao maior feito da humanidade.
Cito tudo isso para dizer que a economia, ainda que uma ciência que trafega livremente em um misto de questões humanas, psicológicas, geográficas e históricas, é igualmente carregada de um forte arcabouço matemático, para horror dos heterodoxos.
Saímos da matemática para chegar na economia para dizer que a tal matemática, traduzindo, o dinheiro, não leva desaforo para casa.
Esta introdução serve à compreensão dos princípios que regem um fator fundamental para a economia: a Cautela.
O que os Bancos Centrais têm feito mundo afora, em nome da tentativa de reaquecer ou preservar as economias é diametralmente o oposto do que rege tal princípio, pois em tal cenário de dúvidas e novidades, sequer a academia conseguiu dar as respostas corretas à série de eventos que se instalou no planeta nos últimos 13 anos, o mercado muito menos e no fim, menos ainda os Bancos Centrais.
Em princípio, por alguma distorção que pode ter sido causada em partes pelo alto grau de digitalização da economia, fortemente impulsionada pela adoção da tecnologia 4G, com smartphones melhores e mais acessíveis a partir de 2010 (o que pode se convencionar como Amazon Effect para os bens e Uber Effect para os serviços), a inflação deixou de ganhar tração nas economias desenvolvidas, o que foi acompanhado da falta de tração da atividade econômica em algumas localidades (Europa e Japão).
Outro ponto seria a conversão da inflação de bens para a inflação de ativos de mercado financeiro, este ponto também carecendo de maior estudo na questão inflacionária, mas que ajuda a explicar desde 2010 um bom desempenho dos ativos de maior risco dos mercados em meio ao cenário desafiador.
A inflação de ativos decorre de uma injeção ‘indireta’ de recursos na economia via crédito barato, isenções e estímulos tributários: Age com impacto no resultado das empresas, que se convertem (em partes) em maiores investimentos, melhora do humor dos investidores e consequentemente, incremento da atividade econômica, ainda que parte destes recursos sejam utilizados por uma parcela das empresas em programas de recompras de ações, títulos e dívidas.
Em resumo, o crédito barato via M3 não gerou o fluxo de estímulos e investimentos esperados na cadeia produtiva e sim ajudou a inflar diversos balanços do Fed e de centenas de empresas, em especial daquelas impactadas por mudanças estruturais profundas na economia.
Neste contexto, precisamos levantar algumas hipóteses, dado o enorme desafio de contexto, entre elas:
· A ampliação da base monetária, contrariando a perspectiva econômica mais ortodoxa, deixou definitivamente de gerar inflação?
Esta é uma pergunta que tem sido feita constantemente desde a adoção dos programas de alívio quantitativo, em resposta à crise das hipotecas de 2008.
Pelo conceito amplo de meios monetários nos EUA:
1. M0 é o dinheiro (papel moeda);
2. M1=M0 + mais depósitos à vista, ou seja, que não rendem juros;
3. M2=M1 + os depósitos a prazo + títulos do governo em poder do público. Neste ponto, podemos considerar de modo simplista os depósitos a prazo como aquilo que de certa maneira remunera juros;
4. M3=M2 + Repo + Emissões de Crédito Privado (CDs) + depósitos em Eurodollars
Vamos encerrar por aqui, pois o foco é exatamente o papel dos meios até M3 no cenário atual.
Reiteramos que os recursos disponíveis aos programas de alívio quantitativo (QE – Quantitative Easing) operados até recentemente não foram necessariamente destinados a injeção de recursos diretos na economia via M2, ou seja, dinheiro na mão e crédito facilitado e a abundante, nos moldes de 2011 no Brasil.
Ainda que tenha prestado o papel de achatamento dos vértices mais longos da curva de juros americana, o QE serviu em grandes partes para inicialmente limpar o balanço das empresas e instituições financeiras, algo muito importante naquele momento histórico e num segundo momento, serviu de instrumento de liquidez abundante ao mercado, levando à inflação de ativos, deflagrados pelo processo incialmente de recompra de ações de diversas empresas a baixo custo, até instrumentos mais complexos.
Observando assim, podemos considerar que boa parte do QE não ficou sequer em M2, poderíamos entender que se empoçou em grande parte em M3, também devido aos Repos.
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Ou seja, recursos no balance sheet do Federal Reserve se expandiram fortemente, enquanto o dinheiro na mão do consumidor, o que “causa inflação”, acesso ao crédito cresceu lentamente, numa faixa de 6% aa em M2.
Ao contrário da premissa até 2018 de redução do balance sheet, o Fed retomou a partir de março de 2020 um processo intenso de compra de Treasuries (títulos do Tesouro americano) e de títulos lastreados em hipotecas (mortgage-backed securities) fora do sistema bancário em resposta à crise pandêmica, o que levou o rendimento dos títulos de 10 anos próximos de 0,5% aa em abril do ano passado, elevando o balance sheet para aproximadamente US$ 3,45 trilhões para os atuais US$ 7,69 trilhões.
Além disso, bancos comerciais têm comprado títulos do Tesouro de curto prazo e outros títulos de dívida, incluindo títulos lastreados em hipotecas, que no fim, se convertem em linhas de crédito, num processo da ordem de US$ 1 trilhão.
Neste contexto, observa-se um crescimento médio de 28,10% de M2 nos EUA, a maior alta desde a segunda guerra mundial, algo observado somente em 2009 na China, onde o aumento foi de 23% em média e trouxe inflação.
No período, o índice de preços ao varejo em 12 meses saiu de -1,7% para 6,4% no período de um ano, (junho 2009 / junho 2010), o que levou o governo chinês ao enxugamento de liquidez, de operações de shadow banking e uma elevação de juros considerada até modesta, mas o topo da taxa em 10 anos, 6,55% aa.
De volta aos EUA, entre outros eventos, ainda existe a perspectiva de contínua compra de US$ 120 bilhões mensais em títulos por parte do Fed, totalizando US$ 1,44 trilhões a mais no sistema.
Aí vem a grande pergunta:
· O M2 mudou mesmo nesta quantidade ao ponto de afetar o sistema?
Sim e não.
Sim, pois ocorreu a expansão real de M2 e não, pois ela não se traduziu necessariamente na expansão da oferta de crédito ao consumidor, assim como não ocorreu entre 2008 e 2018.
Quando o Federal Reserve compra um título de uma instituição bancária, ele faz praticamente um processo de redução de compulsório, pois cria um saldo positivo na conta da instituição junto ao banco central americano.
Porém, isso não gera necessariamente uma expansão monetária, pois para a instituição financeira é uma conta de soma zero, uma mera troca de ativos.
Então, cria-se mais uma pergunta:
· Onde está o perigo de tal expansão monetária acelerada?
Repetindo, na inflação.
Primeiramente vem da desvalorização da moeda, frente ao aumento expressivo de sua oferta, como coincidentemente ocorre com o dólar desde o seu pico de valorização em março do ano passado, até sua queda para os mesmos níveis de quatro anos atrás em janeiro de 2021.
O segundo efeito, como estrutura de referencial de bens e serviços, uma queda generalizada no valor da moeda pelo seu aumento de oferta ocasionaria um efeito inflacionário, ou seja, a inflação pode se traduzir não somente como elevação dos preços em uma economia, mas como a perda de valor da moeda frente ao conjunto macroeconômico.
Neste sentido, em visto do que acontece nos EUA desde 2009, trazemos mais um questionamento:
· A estrutura inflacionária mudou tão radicalmente ao ponto de invalidar a teoria econômica vigente?
Esta pergunta tem sido feita já há algum tempo por economistas, pesquisadores e pelo próprio mercado, ainda sem uma resposta definitiva, mas com indícios importantes de mudança da estrutura inflacionária em países desenvolvidos.
O ponto crucial é que tal mudança não necessariamente se encaixa na maior parte destes países, pois na verdade, tem foco essencial na economia americana.
A disrupção do modelo tradicional de inflação poderia se convencionar que começou com a Amazon saindo do nicho de livros no início dos anos 2000, o que era a intenção da empresa desde o início.
A partir de 2005, ao adentrar no varejo como um todo, englobando praticamente toda a sorte de produtos, a Amazon gerou uma mudança tão profunda de cultura, que redefiniu e ainda redefine o consumo de bens e alguns serviços.
Umas das principais estratégias de marketing da Amazon, além efetivamente da comodidade de entrega na casa das pessoas em qualquer lugar do mundo, era a sustentação de uma política de preços baixos por um período relativamente longo, de forma a criar uma cultura definitiva ao uso da plataforma.
Tal estratégia, que custou praticamente 14 anos de prejuízos, acabou por compensar e muito, ao converter a Amazon na principal ferramenta de consumo dos EUA e uma das principais do mundo.
A partir daí que podemos convencionar um evento chamado “Amazon Effect”, onde a aquisição de bens de consumo tem como referencial primário o site, ou seja, antes de comprar qualquer sorte de bens, uma parcela significativa dos americanos usa a busca de preços na Amazon.com (NASDAQ:AMZN) (SA:AMZO34).
Este seria em tese um dos primeiros pontos de inflexão importante na precificação de bens, porém outro fator de mudança de cultura, além dos avanços dos smartphones a partir do lançamento do iPhone em 2007 foi a adoção da tecnologia 4G a partir de 2010.
Com os smartphones em franca expansão global, a adoção de uma tecnologia de acesso à internet de maior velocidade não somente manteve e mantém as pessoas mais tempo à frente de seus celulares – no caso das gerações mais novas, mais do que na frente de um computador – como também trouxe a portabilidade das plataformas de consumo como a Amazon.
Deste ponto em diante, um consumidor poderia estar numa loja e antes de concluir uma compra, ganhou o ferramental para verificar antecipadamente os preços e em muitos casos, buscar melhores ofertas, com frete incluso, do que aquilo observado no momento da aquisição, dando a possibilidade de que a compra por impulso não perdesse seu ímpeto.
O “Amazon Effect” encontrou um par importante na precificação também de serviços em dois efeitos interessantes: o Uber Effect e o Yelp Effect.
O Uber (NYSE:UBER) (SA:U1BE34) é mais conhecido no Brasil e teve papel importante na redução e redefinição do custo do transporte individual e criou novos modais de trabalho que se espalharam pelo mundo, assim como criou condições para redução do custo de entregas, ambientando o cenário para redução de custos de alguns serviços.
O Yelp (NYSE:YELP) tem menor adesão no Brasil, porém é uma plataforma muito utilizada nos EUA que publica avaliações do público de negócios como restaurantes, compras, vida noturna, comida, entretenimento e serviços como dentistas, escolas, estética, salões de beleza, médicos, academias e etc.
Tal serviço, assim como o Uber, criou uma cultura de busca na internet pela avaliação e precificação de serviços, fazendo o processo de concorrência mais brutal, dado que a relação custo/benefício fica cada vez mais explicita aos consumidores e de maneira imediata.
Para entendermos o impacto disso em termos inflacionários, tomamos como base de comparação o GDP PI (Gross Domestic Product Price Index – Índice de Preços do Produto Interno Bruto) o qual mede as mudanças nos preços pagos por bens e serviços produzidos nos Estados Unidos como um todo, incluindo aqueles exportados para outros países.
Ao observamos a oscilação em 12 meses da inflação do GDP PI trimestral na década comprimida entre os anos 1999 e 2009 nos EUA, a média do período foi de 2,07%, com maior registro aos 3,2% e mínima de 1,00%.
Para o período entre 2010 e 2019, a média para o mesmo período foi de 1,51%, com máxima de 2,5% e mínima de 0,10%.
É uma mudança significativa e coincide tanto com as mudanças tecnológicas, como culturais do período.
Obviamente, demanda-se um arcabouço teórico muito mais complexo e completo do que o observado nestas hipóteses (os diversos “Effects” e QE), com tempo igualmente grande de estudos, porém ao levantá-las, ao menos conseguimos trazer à tona possibilidades que soam concretas para explicar em partes o porquê da ausência de reação da inflação por um período consideravelmente longo.
Ainda que tais mudanças sejam relevantes e ajudem a explicar os aspectos mais recentes da menor amplitude da variação inflacionária americana, a questão da funcionalidade da Curva de Philips em meio a ‘novos’ modais de estímulos continua e reforça novamente a questão:
· Onde está o perigo de tal expansão monetária acelerada?
Ainda que possamos entender que sim, ocorreu uma mudança profunda na dinâmica da economia americana, os 11 anos que antecederam a crise pandêmica foram marcados pela injeção limitada de recursos na economia, conforme citado anteriormente pelo empoçamento de recursos em M3 e inflação dos ativos de mercado financeiro.
Ocorre um aumento mais do que expressivo de M1 e M2 na economia americana desde a criação do CARES act (Coronavirus Aid, Relief, and Economic Security Act - Lei de Ajuda, Socorro e Segurança Econômica do Coronavírus) no ano passado pelo então presidente dos EUA Donald Trump e se intensifica este ano com o pacote trilionário de Biden, que além dos cheques de US$ 1.400, se unem a um benefício federal de US$ 300 por semana, mais os benefícios estaduais aos desempregados.
O programa de seguro-desemprego é um fundo federal, mas cada estado tem seu próprio programa com suas próprias diretrizes de qualificação, valores de benefícios e períodos de benefícios. Os programas estaduais operam com base em leis federais.
Há indicações também que a permanência sob tais programas ganhou contornos mais generosos do que no passado, quando a exigência pode buscar uma colocação após certo sob o programa período era aplicada.
Ou seja, não são somente as parcelas dos cheques de US$ 1.400 que têm sido despejadas na economia americana, mas os benefícios aos desempregados também têm sido igualmente generosos, aliados a toda sorte de outros programas, inclusive aos empregados.
Na conta, continuam os programas de alívio quantitativo do Federal Reserve, ainda sem prazo para serem revertidos e se converterem numa redução de balance sheet e normalização de juros.
Isto para citar somente o maior de todos, o programa americano, pois existem programas de alívio - quantitativo e de emprego - por toda a Europa, Ásia, além da expansão acelerada de crédito da China em diversos setores.
Se havia uma enxurrada de dólares derramada na economia, isso acabou de se tornar um dilúvio e os primeiros sinais de inflação se mostram presentes exatamente pela perda de valor generalizado do dólar, pressionados pelo choque de oferta.
A perspectiva de que o plano de infraestrutura do governo americano seja posto em prática já criou uma corrida por commodities e uma série de itens básicos.
Um exemplo disso foi a explosão do preço da madeira nos EUA, inicialmente como um efeito do home-office e pessoas aproveitando estarem em casa para promover reformas, mas existe um movimento de estocagem que tem gerado problemas de preços, na expectativa pelo consumo elevado do governo.
O Federal Reserve cita que o índice de preços de madeira serrada e derivados de madeira quase dobrou de abril de 2020 a fevereiro de 2021, a maior alta desde 1946, quando o boom imobiliário pós-Segunda Guerra Mundial começou.
Entre as commodities metálicas, além do recente problema entre Austrália e China, o minério de ferro e o cobre, itens altamente conectados à atividade econômica e à infraestrutura vem num ritmo considerável de alta nos últimos meses, acompanhado por platina e níquel.
Entre as soft commodities, a pressão de preços também é contínua e intensa.
Com exceção da carne bovina, há um viés de alta constante, o qual aparentemente não encontrou topo, com destaque ao milho e à soja.
O índice ISM PMI de preços pagos atingiu a maior marca na medição anterior à atual, a qual não era atingida desde 1984.
A alta mensal no custo de mão obra nos EUA deste mês, divulgada no Payroll foi a terceira maior da série histórica, sendo a segunda maior da mediana de 16 anos e tem como elemento a falta arraigada de trabalhadores nos EUA, especialmente aqueles ligados a serviços, em meio aos estímulos como auxílio-desemprego e cheques do governo federal, já elevando os valores pagos por hora em praticamente todos os estados, conforme demonstrado no relatório deste mês do BLS.
Todo o impacto de curto prazo vem ocorrendo a termo, pois sequer ainda sabemos o real tamanho do plano de infraestrutura de Biden, dada a resistência republicana e até de mesmo de parte dos democratas devido ao aumento de impostos considerado exagerado e também sequer sabemos o impacto em termos de emprego e atividade econômica, com consequência na inflação.
Neste panorama, tanto o Federal Reserve, quanto o Tesouro americano se sustentam na perspectiva de que o atual choque de inflação é temporário (dois meses seguidos de um ‘choque temporário’ destes mataria qualquer um eletrocutado) e também em qualquer indicador de atividade econômica que possa indicar ‘fraqueza’ com o Payroll de abril, com ‘somente’ 266.000 vagas criadas, ante mediana projetada de 1.000.000.
Embebidos nos programas de estímulo criados em 2008, potencializados pela crise em 2020 e com perspectiva de maiores incrementos de agora em diante, desta vez via estímulos nos moldes keynesianos pelos EUA, os mercados financeiros mantêm a veia estímulo-dependente e reagem sempre que se avizinha a possibilidade de normalização das taxas de juros em economias desenvolvidas e retirada do ‘cano estourado’ de dinheiro que irriga o mundo atualmente.
Todavia, os sinais são claros: a inflação já mostra sinais força no mundo e é capitaneada pelos EUA.
Confira abaixo os três textos anteriores da Série:
Texto 1: O Debate Global Sobre Inflação, por Roberto Padovani
Texto 2: Reflação e Taxas de Juros Americanas, por Julia Braga